标普：确认中国金茂(00817.HK)“BBB-”发行人信用评级，展望调整为“负面”

原标题：标普：确认中国金茂(00817.HK)“BBB-”发行人信用评级，展望调整为“负面” 来源：久期财经

久期财经讯，3月27日，标普将中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，00817.HK，简称“中国金茂”)的展望从“稳定”调整为“负面”。同时，标普确认该公司“BBB-”发行人信用评级，以及该公司公司担保的高级无抵押票据“BBB-”发行评级。

标普认为，中国金茂在2020年的收入增长和去杠杆化将更具不确定性，因为该公司在未合并的合资企业中有着广泛的风险敞口，一级土地销售的贡献也较难预测。

由于收入增长放缓（低于预期的权益比率），以及2019年一级土地销售大幅下降导致盈利能力下降，该公司债务杠杆持续减弱。

“负面”展望反映了标普的观点，即中国金茂可能在未来12个月内的收入增长和利润率复苏继续低于预期，鉴于该公司增长欲望持续和收入难以预测，导致杠杆率改善较少。

标普将展望调整为“负面”，主要因为中国金茂公布的2019年业绩弱于标普预期，未来一至两年，其杠杆率可能不会大幅提高。该公司收入增长放缓，盈利能力减弱。这导致该公司的杠杆率上升，同时总债务略有增加。

标普预计，中国金茂的收入增长将更具不确定性，因为其未合并合资企业（JV）在其合同销售中所占比例很高，而且利润率较高的一级土地开发部分的贡献也难以预测。中国金茂在过去两年迅速扩大了规模，未合并合资项目贡献量占其增量销售的大部分，从而扩大了合同销售增长与收入之间的差距。

标普预计合资企业层面的表外债务将继续对金茂的并表杠杆率（see-through，按比例计入未合并合资企业数据）构成压力，并高于合并杠杆率。这表明，该公司对合资项目的投资仍超过其在扩张阶段的利润贡献。标普将近20亿元人民币的收入缺口归因于过去两年未合并合资项目的大规模销售。

据标普估计，2019年，中国金茂合并负债/EBITDA杠杆率已超过8倍，而并表负债（按比例计入未合并合资企业数据）/EBITDA将超过9倍。

尽管该公司在2019年实现了1610亿元人民币的强劲合同销售业绩，较上年增长61%，但标普估计其并表销售额占总销售额的比例仍不到40%。截至2019年底，中国金茂表内合同责任(contract liability)为640亿元人民币。标普认为，该公司此前预测确认600亿至650亿元人民币收入的目标将难以实现。该公司相对较长的项目交付周期和因COVID-19爆发而增加的施工延误风险构成挑战。

标普确认评级，是因为该公司在2019年始终实现了90%以上的强劲销售增长和有效的现金回收。标普预计，中国金茂由于市场地位不断上升和拥有国有企业背景，能够保持良好的融资渠道。标普还认为，与其他纯粹的开发商相比，该公司的业务组合更加多元化和平衡，在其投资性地产和酒店投资组合中拥有高质量的资产。

标普相信，中国金茂将从其“城市运营”项目（大型长期城市开发项目）中高利润的一级土地销售中转移出来，因为这些项目继续使中国金茂的利润恢复具有不确定性。随着地方政府减少对过往一级开发项目进行收入分摊安排的意愿，这一收入来源不确定性有所增加。该公司2019年一级土地开发收入为43亿元人民币，仅为2018年的一半。由于贡献率很低，中国金茂开发业务毛利率从2018年的36%下滑至2019年的30%。

然而，考虑到较低的土地成本，利用“城市运营”项目的土地进行二级房地产开发可以提高该公司整个开发部门的利润率。也就是说，随着项目通过这条渠道销售和交付，将在未来几年逐步实现提高利润率。

标普认为，中国金茂2019年的债务增长已经得到控制。公告显示其债务增长9%至960亿元人民币，尽管今年土地购买的总对价超过1000亿元人民币，达到合同总销售额的三分之二。债务适度增长的原因是，销售和新合资项目的现金回收强劲，以及仅部分土地需要融资。

标普预计该公司将在2020年适度缩减土地收购，因为该公司的目标是降低销售增长目标。标普还预计，随着该公司从城市项目中获得更多资金，其在新购地块的权益比例将有所上升。

在标普看来，中国金茂的流动性状况仍然良好，这得益于其能够继续寻求低成本进行融资。该公司的EBITDA利息覆盖率将保持在2倍以上，因为其融资成本具有竞争力，为开发商中最低。该公司国有企业地位有助于其保持融资成本的竞争力。近期，中国金茂完成了25亿元人民币的境内中期票据发行，票面利率为3.1%，远低于过往同期发行水平主要因为境内流动性开始走向宽松。

“负面”展望反映了标普的观点，即中国金茂未来12个月的收入增长和利润率回升可能低于预期，鉴于该公司增长欲望持续和收入难以预测，导致杠杆率改善较少。

对于标普预测的基本案例情况，标普预计房地产开发认可加快，一级开发收入恢复，使营收在2020年达到600亿元人民币。标普还认为，该公司的整体毛利率在未来12-24个月内将提高3%-4%，有助于其合并及并表杠杆率改善到6倍-7倍。

如果中国金茂在合同销售额、收入或EBITDA方面的增长明显弱于标普预测的基本案例情况，使其杠杆率无法得到改善，标普可能下调中国金茂评级。显示疲弱迹象包括：（1）合并（包括标普调整数据）及并表负债/EBITDA没有改善至6.0倍；（2）当计入合资项目的财务状况，合并及并表EBITDA利息覆盖率没有改善至2.5倍以上。

如果母公司中国中化集团有限公司(Sinochem Group，简称“中化集团”)的信用状况下降超过两个子级，或者标普对母公司给予支持的评估减弱，标普也可能下调中国金茂评级。

短期内不太可能出现评级上调情况，但如果中国金茂能够实现稳健的收入和EBITDA增长，以至合并及并表负债/EBITDA将改善到6倍以下，标普可能会将其展望重新调整为“稳定”。如果该公司的收入和盈利能力显著超出标普的预期，同时保持债务增长较低，展望也可能获得调整。