中银航空租赁(02588)2019年年报点评：短期冲击不改长期高确定性，估值已具备吸引力

原标题：中银航空租赁(02588)2019年年报点评：短期冲击不改长期高确定性，估值已具备吸引力 来源：中信证券

基于2020年所有待交付飞机均已签订租约，且Max交付被重订至2020Q4及之后，公司收入确定性提升。尽管新冠疫情扩散使得租金逾期和飞机价值波动风险加大，但料对专注于年轻窄体机型和大型航司客户的中银航空租赁影响可控。逆周期下售后回租和融资业务可能存在惊喜。急跌后公司风险收益比大幅提升，上调至“买入”评级，目标价72港元。

营收同比增长15%，归母净利润同比增长13%，超预期。2019年公司实现总收入19.76亿美元，归母净利润7.02亿美元，分别较我们预期高3.5%和2.8%。主要由于公司下半年成功出售由17架附带租约飞机组成的ABS，以及PDP等配套业务活跃，使得租赁收入占比下降至86%(vs2018年89%)，非租收入同比增长48%。2019年末，公司飞机数达到523架；2020年至今，公司订单簿新增42架飞机，包括20架A320NEO(10架已承诺出租)及22架B787(2020年及2021年将交付予American Airlines)。

B737Max交付进度重订，2020年指引可靠性提升。2019年公司交付飞机数54架，低于年初指引。主要由于B737Max事件及A320供给限制。近期公司与波音重订了Max的交付进度，预计将于2020年第四季度至2023年完成交付。截至2020年3月11日，公司2020年基于飞机资本承诺达到50亿美元(2019年为32亿美元)，交付飞机架数为58架，且今年所有待交付飞机均已签订租约。由于公司只计划在第四季度交付4架Max，即使被再度推迟，对租金收入边际影响也几可忽略不计。

疫情扩散下游客户承压，逾期及净值波动风险加大，但预计对公司影响可控。IATA在3月5日的报告中指出，基于新冠疫情在全球范围“有限传播”和“广泛传播”两种假设情景，预计2020年全球客运业务的收入损失或将达到630亿美元(营收占比11%)和1130亿美元(营收占比19%)。航空公司盈利及现金流承压，公司的部分客户可能会存在租金延期支付可能。如果疫情对经济影响超预期，可能导致飞机价值产生较大波动。针对中银航空租赁，我们认为二者风险均相对可控：

公司在业绩电话会中表示目前尚未收到需延迟交付的要求，可能会对部分航司的租金进行3个月及以下延期。目前公司重点关注的138家航空公司信用评级较高，机队超过20架飞机，运营飞机占当前在役机队的72%。客户多数都经过完整的周期，已经在削减费用并有能力利用未抵押资产提升流动性。仅极少数客户可能面临较大风险，公司正在密切关注。客户租金需按季/月提前支付，保证金根据航司信用等级可覆盖1-14月租金不等，对信用较弱的航司还会要求额外的维护保证金。此外公司也为潜在风险客户的飞机物色了替代承租人，以确保极端情形下飞机得以顺利转租。

公司现役机队主要为A320和B737系列，是最主流的窄体飞机机型。且机队平均机龄仅3.1年。相较于老飞机和宽体飞机，净值波动较小。且公司目前机队整体市场价值较账面价值存在13亿美元溢价，单个飞机市场价值均高于账面价值，提供了额外8%的安全垫。即使疫情造成飞机市场价值短期波动，由于公司2020年没有预定到期的租约，且加权平均剩余租约长达8.4年，预计造成的实质资产价值侵蚀有限。

具备逆周期投资能力，售后回租及配套业务可能存在惊喜。公司自1993年成立以来，已经经历过911、非典、2008年金融危机和2011年欧洲债务危机等多轮冲击，具备丰富的应对经验。特别在2009年下行周期中，进行购机回租收购，快速扩张了机队。而自2007年以来，公司ROE始终稳定在14%-16%区间。背靠高信用评级及股东背书，合作银行超70家，融资渠道通畅，财务成本优于同业。当前公司流动性充足，可用现金及信贷融资超过50亿美元。2020年至今已筹得7亿美元新定期债务，且杠杆仍有空间，可支持额外飞机投资。春节以来的6周内公司已经在为信用等级高，但现金流或交付有需求的航司提供流动性支持。上半年可能会进一步寻找售后回租的机会。

投资建议：依托存量的商业模型ROE保持稳定，急跌后风险收益比显著提升，上调至“买入”评级。根据2019年年报，基于谨慎原则，调整公司2020/2021年EPS预测至1.03/1.16美元(前值1.09/1.27美元)，引入2022年预测1.28美元，预计2020-22年BVPS分别为7.14/7.94/8.81美元，现价对应PB估值分别为1.05/0.94/0.85x。由于固定利率租约和固定利率债务比例分别为83%和77%，收入确定性较高，预计ROE仍将维持在15%以上，当前股息率4.8%。给予2020年1.3xPB，目标价72港元，上调至“买入”评级。

中银航空租赁(02588)2019年年报点评：短期冲击不改长期高确定性，估值已具备吸引力