天伦燃气(1600.HK)深度研究报告：深耕河南放眼全国 优质增长空间广阔

原标题：天伦燃气(1600.HK)深度研究报告：深耕河南放眼全国 优质增长空间广阔 来源：东方财富网

原标题：天伦燃气(1600.HK)深度研究报告：深耕河南放眼全国，优质增长空间广阔，首次覆盖给予“强推”评级，目标价 9.89 港元

华创证券

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目标价：9.89 港元

小而美的高增长优质城燃，立足河南走向全国。公司成立于 2002 年，是国内较早从事城燃业务的民营企业之一，目前在全国 17 个省运营 62 个城燃项目。股东实业+金融实力雄厚，第二大股东国际金融公司(IFC)带来低融资成本与公司近年的高速扩张、扎实的项目和卓越的管理能力形成良性循环。全国布局城燃实现高增，河南地区煤改气带来长期动力。公司 2018 年天然气售气量同比增长 23%至 12.9 亿方，其中工商业和民用气均分别保持 20% 以上的强劲增长。价格方面，公司 2019H1 毛差同比略降 0.02 元/方至 0.54 元/方，主要受到上游涨价影响，对应 2019H1 售气毛利率同比下降 1.4pct 至 14.4%。但从近年公司顺价情况来看，工商业顺价基本通畅，而民用气在 2018 年民用气门站价上浮后顺价较为顺利，民用毛差保持在 0.43 元/方稳定水平。

河南地区乡镇煤改气仍具高空间，基金模式助力基建推进。近三年河南省清洁能源替代一直保持较强力度，2019 年供暖领域煤改清洁能源总户数同比持平在 80 万户。在传统城市燃气用户拓展的基础上，公司 2018 年顺应河南省政策开启乡镇地区煤改气建设。根据公司公告，河南近 1900 个乡镇和 1500 万户农村居民气化率仍不足 5%，若假设气化率提升至全国县城的 44%平均水平，对应的售气量增量预计达 26.3 亿方，对应接驳的规模望达 164 亿元。

公司仍处高速发展期，有望重演龙头增长。我们将公司与其他燃气公司进行了横向比较，认为(1)尽管规模较小，公司当前气量增速仍位于行业前列： 公司民用和工商业 20%+的售气增速均高于龙头公司；(2)盈利能力行业保持领先：公司高毛利的工程业务占比相对较高叠加管理效率出众， 2018 年 17.5%的 ROE 水平远领先于二线城燃企业；(3)全国性的布局战略与高增的新增用户有望再现龙头的发展历程。公司运营区域覆盖由北至南 17 个区域 62 个项目，全国布局的推进显著领先二线城燃公司，同时 2020 年初 2.8 亿收购气量规模 2200 万方的沈丘项目质地优质、增长空间大。公司当前高增与当年龙头公司的高增历史相似，在当下终端优质项目仍有大量拓展机会的背景下公司在手现金相对充裕，有望重现龙头高增。 ？ 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019-2021 年：售气业务方面， 总售气规模同比增长 27%、25%和 21%至 10 亿、13 亿和 16 亿方，对应收入同比增长 30%、23%和 19%至 27 亿、33 亿和 39 亿元，毛差有望维稳；工程安装及接驳方面，城市居民接驳保持每年新增超 25 万户的稳健增长，工商业实现超 4000 户/年增长；农村煤改气接驳预计年均新增用户 60 万户以上。

整体来看预计公司 2019-2021 年实现营业收入 66.4、76.9 和 87.5 亿元，同比增长 30%、16%和 14%；归母净利润同比增长 56%、23%和 23%至 8.9、10.9 和 13.4 亿元；对应 PE 为 7 倍、6 倍、5 倍。根据港股龙头的业务毛利贡献和对应估值情况，预计公司 2019-2021 年售气毛利占比有望逐步提升至约 30% 的水平，通过分部估值给予 2020 年目标估值 10 倍，对应目标价 9.89 港元， 首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：售气量增长不及预期，上游门站价大幅上浮，异地拓展不及预期。