【申万公用环保】新天然气（603393）深度报告：煤层气产量快速释放 管网公司带来直接利好

原标题：【申万公用环保】新天然气（603393）深度报告：煤层气产量快速释放 管网公司带来直接利好 来源：申万环保公用

完成亚美能源整合，打造城燃+煤层气一体化布局。公司2018年8月完成港股煤层气开采企业亚美能源50.5%股份收购（因行权稀释，目前持股49.93%），至此形成新疆城市燃气+山西煤层气一体化布局。目前公司城市燃气业务覆盖新疆8个地区，在区域市场具备一定规模优势。新疆当前天然气普及率仍处较低水平，具备长期增长潜力。亚美能源从事山西沁水盆地潘庄及马必区块煤层气开采，贡献公司当前主要盈利，亦为公司未来主要业绩增长点。

潘庄区块实现量价齐升，未来三年产量有望继续保持增长。潘庄区块为我国综合质地最优以及开发最早的煤层气区块之一，设计产能为6.5亿立方米/年，2018年产量已超过7亿立方。潘庄区块近年来新增产量主要来自单分支水平井，存量井多为2017年及以后钻探，尚处于产能爬坡期，因此我们判断未来三年产量仍有较大增长空间。潘庄区块售气价格较为市场化，受2018年下半年居民管道燃气门站价与非居民并轨、2019年上半年中石油淡季上浮门站价带动，潘庄煤层气售价呈逐年增长态势。

马必南区开发方案正式获批，贡献公司未来主要盈利增长。马必区块储量约为潘庄区块2-3倍，南区开发方案于2018年10月获得正式批复，设计产能10亿立方米/年，规划建设期为4年。参考潘庄区块开发进程，同时考虑到马必区块煤层气埋藏深度及地形，我们保守估计6年达产，马必区块2020-2022年产量有望分别达到1、3、5.5亿立方米。马必区块当前单位产量现金成本中最主要部分为雇员福利支出，后续随产量爬坡可快速摊薄，单位折旧成本有望随钻井成本下行而降低。目前我国煤层气开采实行增值税先征后退及中央财政0.3元/立方米直接补助政策，因此煤层气区块业绩对产量更为敏感。我们测算，马必区块满产后净利润贡献在6亿元/年（含少数股东损益）。

国家油气管网公司成立，煤层气开采企业有望直接受益。当前中石油管网未对外公平开放，亚美能源销售渠道存在结构性矛盾。目前潘庄区块售气量约60%通过山西通豫管道销售，约1/3的气量出售至附近LNG液化厂。马必区块虽坐拥西气东输线路贯穿便利，但是当前模式下所产煤层气直接出售给中石油，在谈判及结算过程中处于不利地位。国家油气管网公司已于2019年底挂牌成立，天然气定价进一步向“管住中间、放开两头”模式靠拢。未来马必区块有望直接与下游谈判，采用类似“落地端倒推”定价机制，享受西气东输一线较低的管输费用。潘庄区块或仍然使用山西通豫管道，但是未来山西通豫管道有望连接国家管网，显著扩大辐射范围，在天然气供需趋紧时增加公司议价能力。

盈利预测与估值：结合潘庄区块量价齐升及马必区块产能释放进度，我们上调公司2019-2021年归母净利润预测分别为4.39、5.29、6.41亿元（调整前分别为4.16、5.05和6.06亿元），当前股价对应PE分别为14、12和10倍，可比标的平均PE分别为17、15和13倍。公司煤层气业务具备高成长性，在保守假设下市盈率即显著低于可比公司。国家油气管网公司顺利挂牌，公司天然气定价机制有望进一步市场化，煤层气有望扩大市场销售范围，维持“买入”评级。