舜宇光学科技（2382.HK）快评：摄像模组出货增速放缓，有利于毛利率提升

原标题：舜宇光学科技（2382.HK）快评：摄像模组出货增速放缓，有利于毛利率提升 来源：国信研究

行业与公司

舜宇光学科技（2382.HK）快评：摄像模组出货增速放缓，有利于毛利率提升

事项：

公司2019年9月出货量：手机镜头增长43.9%，手机模组增长1%，其他光电产品增长271.8%。

点评：

手机镜头出货量高增长，超年度指引，继续享受手机光学升级红利

公司的手机镜头的规格和规模仅次于大立光，在全球智能手机光学持续升级的带动下，手机镜头9月份出货量增长43.9%，前9个月出货量增长38%，远超全年出货量指引30%。公司的7P镜头2018年已经量产，拥有8P专利，而国内的手机镜头厂商现阶段主流是4P、5P。

9月手机模组出货量增长1%，是正常波动

2019年9月手机模组出货量增长1%，一是因为去年9月增长71%，基数太高导致；二是安卓客户今年7~8月集中出货，9月份有所回调；三是公司重心继续偏向模组高端产品，有利于模组今年下半年毛利率的提升。公司今年以来，对模组的年度出货量指引一直维持在20~25%之间，2019年前9个月出货量增长23.2%，符合指引。

模组继续瞄准高端产品，其他光电产品9月出货增长271.8%

其他光电产品9月出货增长271.8%，主要是结构光和飞行时间（TOF）等3D出货量增加，公司的产品结构升级，瞄准高端模组。随着高端的3D产品增速提升，3D产品的占比越来越高，非常有利于公司光电产品整体的毛利率提升。

手机镜头的增速和手机模组的毛利率对公司业绩弹性贡献大

2019年上半年光学零件（主要是手机镜头）收入占比24.23%，光电产品（主要是摄像模组）收入占比75%。但是光学零件的毛利率高达45%左右，贡献69%毛利润；光电产品上半年毛利率只有5.9%，贡献29%的毛利润。

从上述逻辑关系看出，提升光学零件的收入占比和提升光电产品的毛利率，对公司的净利润弹性贡献最大。

（注：上述总的毛利润占比不考虑内部销售，三项业务的毛利润加总。）

内销占比越大，说明公司手机镜头客户认可越高

由于公司的各个事业部（子公司）之间有内部销售，按照集团公司的各项业务的营收和毛利率计算出的毛利润会小于集团公司财报上的毛利润。例如公司的手机镜头卖给公司的手机摄像模组，公司出售的手机摄像模组采用哪家的镜头，由客户决定或者公司决定。

所以，分公司毛利润之和占集团公司毛利润的比例越低，说明公司的内销越多，说明手机摄像模组的客户对公司手机镜头的认可度越高。

手机光学龙头引领行业创新，维持“增持”评级

预计2019~2021年公司收入分别为350.7亿元/435.6亿元/522.8亿元，增速分别为35.3%/24.2%/20%，2019~2021年利润分别为34.7亿元/46.3亿元/50亿元，增速为39.7%/33.1%/23.3%。公司是手机光学龙头引领手机摄像模组创新，ROE/ROIC远高于行业均值，合理估值在125~132港元之间，2019年动态市盈率分别为36倍和38倍，维持“增持”评级。

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