招商银行(600036.SH)：一个历史性的投资机会再次来临？

原标题：招商银行(600036.SH)：一个历史性的投资机会再次来临？ 来源：二马由之

来源：雪球App，作者： 二马由之，（https://xueqiu.com/3081204011/134269829）

@今日话题

$招商银行(SH600036)$ $平安银行(SZ000001)$ $贵州茅台(SH600519)$

股票投资是从不确定性中寻求确定性的工作，说白了就是要预测未来。如果我们将股票投资者分为两类：一类是价值投资者，一类是趋势投资者。价值投资者侧重于对于企业经营未来的分析判断；趋势投资者侧重于市场趋势的研究。都是在预测未来，只不过侧重点不同而已。

作为价值投资者，笔者日常的主要工作就是研究行业趋势，企业竞争优势，寄希望可以据此预判企业的未来增长，在结合股票估值情况，也判断是否可以介入某某公司。奈何这些工作太难，同时自己的能力圈有限，经年研究下来，选择到可以买入的企业不过寥寥数家。其中银行业是我的重仓持股行业。为什么选择银行股呢。有这么一句话叫“大河有水小河满”，我们投资股票，首先是希望选择到成长型的行业，而且这个行业最好还是永续成长的。有这样的行业吗，还真有。这个行业就是银行业。永续增长的银行业

为什么说银行业是永续成长的行业呢，我们看下面几个概念。

M0=流通中的现金，是整个银行体系之外的企业，个人拥有的现金之和；

狭义货币（M1）=M0+企业活期存款；

广义货币（M2）=M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款）。

也就是说M2-M0 就是银行体系的钱，只要这个钱一直在增长，银行业的规模就会增长。

对比M2,M0的数字非常小，以人民银行2018年12的数据为例，M2为182万亿，M0只有7.3万亿。所以我们在考虑M2-M0的增长率时，可以简单用M2的增长率替代。

下面我们看一组M2的增长数据：

M2增长率要高于GDP的增速，有了这个数据，我们心中大致有了未来银行资产的成长性预判。这真的是一个几乎永续增长的行业。也就是说这是一个非常值得投资的行业。

低估的银行业

这么一个永续增长的行业，应该享受什么样的估值呢。30倍PE还是40倍PE？恰恰相反，银行业的估值基本上是A股最低的。我们看一组截止2019年10月11号的数据。兴业银行的PE-TTM为6.17，招商银行的PE-TTM 为10.59，就是这个10.59的PE，居然被很多人认为高估了。这让银行股的投资者情何以堪呢。

那么有着确定成长性，为什么会如此低估呢。说明市场不认可银行股的成长性，不认可银行股的价值。这里的核心原因在于杠杆。银行业是一个经营风险的高杠杆行业。从平安银行2018年的半年报可以看出，其杠杆率为5.63%。这是一个惊人的数据。一旦出现较大规模的经济危机，很可能导致净资产归零。这种市场不愿意给予银行股高估值的核心原因。银行股的选择

对于有着确定成长性，低估值，但是又有高杠杆风险的银行业，我们该如何投资呢。二马要说的是投资资产质量高的银行，或者说资产坏账风险小的银行。这里面有些银行是不能投的，例如落后地区的城商行，因为城商行主要面向当地企业，而落实地区的企业经营风险大，容易出现坏账。

那么什么类型的银行资产质量相对更优呢。我的判断是零售行。为什么零售行的资产质量更优，投资风险更小呢。如果银行的贷款主要是针对企业的对公贷款，那么在经济不景气的时候，企业会较大面积选择破产。这个时候银行获得的清算价值是很低的。而个人贷款则不同，截止目前，我国没有个人破产制度。个人债务会无限追责。很多人一旦成为欠款失信人，会对其行动、生活造成极大影响，甚至说会影响子女的上学。这种情况下，往往家人会选择协助清偿欠款。所以零售贷款的风险是非常低的。所以如果要想投资永续经营的银行业，那么最佳的选择是投资零售银行，这样可以最大可能的规避资产质量的风险。

零售银行谁最佳呢，当然是零售之王招商银行。但是如同前文所说，很多人认为10.59倍PE-TTM的招商银行贵了。作为一个2019年上半年净利润增长13.08%的零售银行，大家认为10.59 PE-TTM的银行贵了。这里我们不去争论80 倍PE-TTM，2019年上半年净利润增长26.32%的恒瑞药业和招商银行到底谁更贵，谁更值得投资。这里我们要说明的是招商银行2019年的利润增长可能远远不止13.08%。这种情况下，你还会认为招商银行贵了吗？下面二马在即将到来的2019年招商银行三季报发布之际，做一个招商银行2019年三季报，甚至2019年年报预测。解析招商银行的利润增长情况

下面我们看图说话，这里根据招商银行2019年半年报数据及银行股的净利润形成情况，我们先做一个分析。

通过上图我们可以看出，除了一些中短期变化不大的参数项，例如税金比例，业务及管理费用。对于银行净利润影响最大的因子有两个，一个是营业收入，一个是拨备计提。

其中营业收入又可以拆分为净利息收入和非息收入。其中非息收益相对占比小，约1/3，其涉及类别比较多，不容易做清晰对比。本文重点探讨净利息收入。影响净利息收入的主要因素是净息差、资本充足率、存留利润规模。

（1）、净息差：

下表是几大国有行和主要股份行的净利息差，可以看出招行的数据是一直是领先的。在降息周期下，事实上对于招行这样负债端有优势的银行是不利的，招行净利息差继续扩大的概率不大。

（2）、资本充足率：

下面我们继续看资本充足率。如下是2018年各大银行的核心一级资本充足率指标。

我们看到招行的核心一级资本充足率大幅领先股份行，对比国有大行，也仅仅排在建行和工行之后。对比7.5的最低标准，招行的资本充足率存在较大的富余。具备通过降低核心一级资本充足率以扩大资产规模的能力。事实上，2019年H1，招行的核心一级资本充足率下降到11.42%。说明招行在资产规模上有所发力。

（3）、存留利润：

诸如平安银行为什么分红率只有10%，那是为了存留利润进行发展。而招商银行内生性增长能力强，不需要太多的存留利润。2018年招行分红比例为30.05%, 在所有银行股中这个分红比例都是非常高的。考虑到招行非常高的ROE（2018年招行的ROE为16.57%），招行的存留利润约为当年净资产的11.6%。也就是说在资本充足率不变，净利息差不变的情况下，招行可以录得约11.6%的净利息收入增长。

这个数据还是非常可观的。但是这个数据还不足以支撑招商银行的高速增长，这里说的高速增长是指20%以上的增速。我们从招商银行2019年H1的利润解析图中可以看出，2019年H1 招商银行的拨备前利润为990亿，拨备计提为342亿。拨备计提/拨备前利润约为1/3。如果减少拨备计提，可能会出现巨大的利润释放空间。那么招商银行可以减少拨备计提吗？下面我们看一组数据。这是各大银行2018年的不良率数据。招行在几个主要银行中排名第一。

同时招行的90天以上逾期贷款/不良贷款的比例为0.81，说明招行的不良认定非常严格。以上数据说明招行资产质量优秀，可以减少计提。但是实际情况是2018年招行的拨备覆盖率为358%，远超150%的考核标准。在这种情况下，2019年招行继续大幅计提以至于拨备覆盖率达到394%。仅仅半年时间拨备覆盖率提升了36%。

对于诸如招商银行这样的通过提升拨备隐藏利润的银行的行为，财政部看不下去了。

9月26日，财政部下发《金融企业财务规则（征求意见稿）》，指出监管部门要求的银行拨备覆盖率基本标准为150%，对于超过监管要求2倍以上，应视为存在隐藏利润的倾向，要对超额计提部分还原成未分配利润进行分配。

截止目前，财政部的《金融企业财务规则》还是征求意见稿。什么时候执行还不确定。我们做这么一个假设。如果招商银行从现在开始，不再增加拨备覆盖率。按照下半年原计划增长36%拨备覆盖率这个模型作为参考模型。那么2019年Q3 将增加拨备18%。对应的超额利润计提为95亿。如果不增加拨备了，把原先的超额拨备计提释放到利润中，那么将增加95亿的利润。导致招商银行2019年Q3的利润多增长12%+。

我们假定招行2019年Q3 维持半年净利润增长率不变，再加上这12%+的净利润增长。那么招商银行2019年Q3的净利润增长约为25%。这绝对是一个可以引爆业绩的数据。如果是年报数据，那么招行的净利润增长率将约为30%。

招行的2019年三季报时间为2019年10月31号，对于笔者的判断是否准确？大家拭目以待。

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

欢迎关注二马的雪球号及微信公众号，二马会持续分享原创内容！