房地产印象之四——对万科的估值

原标题：房地产印象之四——对万科的估值 来源：Gingko

来源：雪球App，作者： Gingko，（https://xueqiu.com/1500909024/133982312）

本文是近期“房地产印象”系列第四篇文章，也是最后一篇，书接上文《房地产印象之三——建筑、销售及其他业务》，之前三篇文章谈了我对房地产行业的印象，并从融资、拿地、建筑、销售及其他业务五个方面对六家房地产公司进行了分析。有人说你说了那么多，到底该不该买？买什么？我想这个问题我是无法准确回答的，因为我谈的只是自己的看法，连我自己都不知道是否正确，只能通过市场来检验。但是，在我的认知没有进一步升级之前，这就是我目前做决策的依据。最终，还是会落脚到那个简单而又直白的问题上，到底该不该买？买什么？

买什么？自然是买便宜的，未来收益高的。何谓便宜？自然是和别的股票对比起来相对便宜的。这里面有两个问题需要解决，一个是对比范围，一个是估值高低。譬如万科和保利，或者再加上茅台，或者再加上格力，或者再加上平安，对比范围就是自己的能力圈，每个人的能力圈都不太一样，关键是自己能理解对比标的赚钱的本质。这个无需多说，只要不太贪心，只要坚持学习思考，相信每个投资者都能打造一个属于自己的能力圈。

接下来，就只剩下一个话题了，那就是估值，这是本文讨论的重点，今天用万科举例子，谈一下我眼中的万科到底值多少钱。选出万科是因为我喜欢，我喜欢它较低的融资成本和谨慎的经营策略，我喜欢它对于物业管理的多元化探索，我喜欢它当前的资产负债结构。喜欢自己的投资标的很重要，虽然经常有人说不要和自己的持仓股谈恋爱，该卖就卖，但是所有的研究最后都会形成对投资标的的喜欢或厌恶，只有喜欢一个股票，才能在底部的时候长相陪伴，才不会股价稍微上涨就急忙卖出。

但是，投资者的喜欢要建立在客观分析的基础上，要有理有据的喜欢，基于理性而不是感性，而且要在判断错误被证实后敢于果断认错，修改自己的偏好，所以，在股票投资中，喜欢没有错，错的是盲目感性的喜欢，这点不服不行，股市专治各种不服。

既然选出了万科，那么它值多少钱呢？

先看一下它的清算价值，根据最新披露的2019年中报，假如万科从此不再持续经营了，要清算关门了，那么它卖多少钱呢？截止2019年中期，万科账面现金类资产1446亿，有息负债2507亿，应付款项5267亿，其他能变现的资产有应收2374亿、预付1519亿、存货7795亿、股权投资1297亿，不动产681亿、生产资料440亿。

假设应收资产打八折，预付资产打五折，存货打六折，股权投资打五折，不动产打六折，生产资料打一折，合计能变现8438亿，加上现金类资产，减去有息负债和应付款款项，共计能变现2110亿，2018年薪酬费用150亿，考虑到员工离职补偿，补发一年工资，剩下现金1960亿，上市公司资产中有30%的少数股东权益，只有70%能剩下，最终能剩下1372亿，这就是我算出来的万科的清算价值。

然而，万科并不是一家业务差到无法持续经营的公司，在未来的持续经营过程中，它不仅不会赔钱，反而还会每年赚取可观的利润，这就是万科的经营价值。把万科的主业分成两部分，一部分是房地产业务，这是大头，2018年的营业收入接近3000亿，2019年上半年也有30%的同比增长，2019年完成3000亿营收是大概率的事儿，虽然万科现在的预售情况显示2020年仍旧是大概率增长的，但是考虑到房地产行业天花板的宏观大环境，假设万科未来的房地产收入以每年5%的速度递减，十五年后下降至1500亿左右。万科房地产业务的净利润率从2014年的14%左右已经上升到目前的20%左右，相信未来随着整个行业的集中化，对于龙头万科来说能保持这个净利润率，所得税率设定为近五年最高的28%，就能算出每年的净利润。再以5%的折现率对近十五年的净利润进行折现，就能得到这一系列净利润现金流的净现值为3400亿。

另外一部分业务是物业管理，与房地产业务不同的是，它仍有较大的增长空间，假设它以20%的复合增速增长9年至516亿，此后每年保持500亿的收入规模，2018年物业管理的毛利率已经达到了17.44%，假设未来能保持17%，万科整体的期间费用率2018年达到8%左右，刨除财务费用率，约为6%，再扣除28%的所得税率，那么税后净利率约为8%，这样能算出每年的净利润，同样以5%的折现率计算近十五年净利润的净现值，约为256亿。

二者相加，就可以算出万科的经营价值3656亿，由于少数股东权益部分为30%，那么万科真正归属于上市公司股东的经营价值为2559亿，加上清算价值1372亿，万科目前的内涵价值约为3900亿。

费了半天劲，终于算出了万科的内涵价值，这个数值准确么？肯定是不准确的，内涵价值就像薛定谔的猫，它肯定存在一个值，但这个值却飘忽不定，薛定谔的猫在箱子打开的一瞬间还知道是死是活，但内涵价值的箱子却永远无法打开，它的准确值就像佛法一样不可说，一说就错。但是，就是这个错误的3900亿，已经可以作为我的决策依据了，用现在的市值与3900亿进行比较，就是万科当前的安全边际，同理，可以计算出其他股票的安全边际，它们之间互相比较，就是在比赔率的高低。

比如，万科当前3000亿市值，与3900亿比折价23%；海天味业当前也是3000亿市值，假如算出来它的内涵价值是3300亿，那么它的折价率就是10%。两者相比，万科的赔率就会更高一点。

可是，为什么当下的资金对海天味业趋之若鹜，对万科却熟视无睹呢？这就涉及到概率的问题了。可以看到，我之前对万科内涵价值的计算，面有很多假设，我们不追求绝对的正确，但是要记住自己的假设，尤其是关键假设，这就是不确定性存在的地方，关键假设的错误有可能造成灾难性后果，完全不基于假设的推断确定性最高，假设越多错得可能性就越大，假设的可信度越低错的可能性就越大。如果对于万科的假设都是拍脑袋想的，如果对于海天的假设都是有理有据的，那么万科的确定性概率就会大大低于海天，从安全性角度考虑，资金自然会选择海天。

其实，计算内涵价值的方法有很多种，有的十分简单，有的十分复杂，至于使用哪种方法，这并不重要，重要的是假设的可靠性以及估值模型用起来是否顺手。

除此之外，还有两点很重要，一个是要用动态的眼光去看公司，比如现在计算的万科3900亿内涵价值，年报公布时再重算一遍，可能又有差异了，所以要持续跟踪研究。另外一个是投资体系要高于个股估值，要形成自己的投资风格，在内涵价值计算出来之后，敢不敢买，买多少，既能满足自己赚钱的欲望，又能有效控制风险，这才是投资中最重要的事。

$万科A(SZ000002)$

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