从高鑫中报看生鲜到家业务发展

原标题：从高鑫中报看生鲜到家业务发展 来源：格隆汇

机构：长江证券

报告要点

 核心观点：8 月终端需求有所修复，把握低估值扩张性标的

8 月社零表现来看必选增长韧性突出，服装、化妆品等可选品迎来环比改善， 结合行业基本面修复和估值情况，当前时点重点推荐：天虹股份、爱婴室、永 辉超市。中长期来看，今年以来消费结构显著分化，需要在较高景气度支撑的 细分子行业中，重点挖掘具有较强扩张能力的企业。基于此，我们围绕生鲜超 市、购物中心、母婴等三大高景气度子行业，积极推荐：1）加快门店扩张和外 延整合的生鲜超市永辉超市、家家悦；2）加快下沉的社区购物中心天虹股份； 3）行业韧性突出加快整合扩张的母婴连锁爱婴室。同时重点推荐估值低位有望 迎环比改善的苏宁易购和周大生。

 周度聚焦：从高鑫中报看生鲜到家业务发展

超市行业的竞争格局是 2018 年以来市场重点关心的问题，其中最大的边际变量 无疑是生鲜到家业务的快速发展，本篇报告我们将回溯 2018 年以来平台型&自 主型生鲜到家平台的发展状况，同时重点探讨最新高鑫中报披露的超市到家模 式的发展，以期对存量超市的到家业务改造提供借鉴。

 生鲜到家：依托实体扩容，平台型和前置仓模式快速起量

不同于 B2C 生鲜电商模式，我们认为生鲜到家模式，无论是平台型还是自建独 立 APP，其规模体量均高度依赖于线下布局于最后一公里的门店、前置仓的扩 张速度，而由于平台型生鲜到家模式，其能够批量化对接和数字化改造实体超 市，前置仓模式又较店仓一体化模式而言，标准化复制扩张难度较低，叠加资 本助力下， 2019 年平台型生鲜到家模式、前置仓模式月活跃用户数量攀升较快。

 超市到家：投入成本较小，初期获客较易

平台型生鲜到家模式的代表是阿里体内的淘鲜达业务，当前淘鲜达已在淘宝 APP 位于首页的一级流量入口，接入淘鲜达平台的超市数量超 900 家，高鑫零 售在 2018 年底全面完成淘鲜达的上线，凭借强快消供应链和 SKU 品类的丰富 性，高鑫到家业务快速发展，至 2019H1 单店日均订单量达到 700 单，门店改 造效果逐步彰显，GMV 口径的收入增速已经转正。我们认为，大卖场增设到家 业务，相较于其他单独到家业务模式而言，前期改造投入较小、试错成本较低， 品类多样性和一站购物的特点使其客单价相较于小店而言较高，也使其每单毛 利额覆盖配送成本的能力相对较强，后期盈利和效率的提升主要来自：单量扩 大使得每单折旧摊销成本逐步规模化，用户复购提升推动引流成本的逐步缩窄。

风险提示： 1. 经济增速出现大幅度下滑，促消费政策方向发生偏移； 2. 企业转型进度不达预期。