H&H国际控股(01112)代购退出、竞争加剧，收入利润率双线承压

原标题：H&H国际控股(01112)代购退出、竞争加剧，收入利润率双线承压 来源：中金公司

1H19业绩小幅低于我们预期

公司公布1H19业绩：收入51亿元，同比升11.4%；经调整净利润6.1亿元，对应每股盈利0.95元，同比降13.1%，低于预期。收入增长符合预期，BNC EBITDA同比增7.3%(margin24.3%)小幅超过预期，ANC EBITDA同比降19.3%(margin21.8%)低于预期，整体调整后净利润低于我们预期。

发展趋势

ANC：代购影响延续至下半年，利润率压力仍存。1H19由于电商法影响澳新地区收入降11.7%，其中2Q19降幅环比1Q19收窄，但公司披露1-7月运营数据显示整体收入增速由1H1911.4%回落至5.3%，电商法影响或延续至2H19，同时目前澳新地区库存仍在高位，下半年或处去库存阶段，澳新收入或持续承压。由于国内保健品行业电商渠道收入增长放缓、竞争加剧等因素，2Q19中国区增速亦放缓至15%左右，行业因素或拖累下半年ANC中国区收入增速，我们预计整体ANC收入2H19或小幅升至7%的水平。上半年ANC销售费用率同比提升7.3ppt，考虑下半年ANC在品牌营销、新品推出、全球市场培育等营销活动力度将进一步加大，我们预计ANC板块EBITDA margin将持续承压。

BNC：行业竞争加剧，增长或需付出更大代价。2Q19婴幼儿奶粉增速大幅升至31%，部分原因是奶粉首次在618参与线上线下较大力度营销活动透支3Q19需求，令2H19公司在在行业增速放缓、竞争加剧背景下奶粉维持可观增长下或需要更多费用支撑。益生菌与奶粉遭遇同样竞争环境恶化，由于行业新进入者增加出现竞争扰动，上半年益生菌仅增6.3%，不及预期，但恢复增长同样意味着更大费用投入。唯纸尿裤维持高速增长，我们预计增势将延续，带动BNC板块2H19收入同比增14%左右。2H19BNC利润率同比下行仍为大概率事件，因为公司仍将在新产品、新客获取、国际市场拓展方面进行更广投入，同时考虑奶粉行业长期面临结构性下行趋势，预计BNC板块利润率压力或将长期存在。

盈利预测与估值

公司当前股价交易在16.2/14.2倍2019/20年P/E。由于2H19ANC收入和利润率仍承压，我们下调2019/20年净利润12.3%/11.5%，相应下调目标价13.5%至41.18港币，对应18.2/16倍2019/20年P/E和14.5%上行空间。维持中性评级。

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