复星旅游文化(1992.HK)：度假村龙头全球领航，打造休闲度假新明珠，首次给予“增持”评级|复星旅游文化_新浪财经

原标题：复星旅游文化(1992.HK)：度假村龙头全球领航，打造休闲度假新明珠，首次给予“增持”评级来源：格隆汇

　　评级：增持

　　投资要点

　　◼ 复星收购 Club Med 组建复星旅游文化，三大业务板块协同并进。公司前身为复星国际集团成立商业事务部，15 年复星国际收购 Club Med 后重组设立复星旅游文化，三亚亚特兰蒂斯于 18 年正式开业，形成度假村、目的地、服务及解决方案三大业务板块。复星持股集中，管理团队融合 Club Med 和复星双方背景，具有丰富的专业经验。

◼ 如何看待护城河？三个维度看优秀基因。

➢ 品牌与理念：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念。始创于 1950 年的法国品牌 Club Med 在法国、美国等地知名度超过 70%，在日本和中国接近 50%；其家庭核心与一价全包的理念领先市场，成为重要品牌内核。

　　➢ 经验：长期耕耘，积累全球经验。在六大洲超过 40 个国家和地区为 144 万客户提供服务，全球运营经验能够有效移植到目标业务。

➢ 产品+渠道：品质如一的高端享受。Club Med：主打有灵魂的度假村，拥有独特的 G.O.文化、持续升级的服务定位（4&5 星产能占比从 14 年的 72%提升至 18 年的 80%）。旅游目的地：耗时 4 年打造三亚亚特兰蒂斯，与知名豪华物业管理公司 Kerzner 合作打造运营，定位高端豪华，18 年 4 月开业即火爆，18 年平均房价超过 1900 元，出租率 58%，快速爬坡；附属物业销售回收现金、增厚业绩。服务及解决方案：基于 FOLIDAY 生态系统提供泛秀、迷你营等多样化业务，至 18 年底约有 390 万名三年内至少购买一次 Club Med 产品的尊享会员和 300 万名复游会会员，复游会与复星国际有客户忠诚度计划通融，嫁接复星国际原生资源。直销渠道：线上下直销渠道建设逐步完善；与 Thomas Cook 共同开发中国渠道；实现高度散客化、直销化，个人客户比例超过 80%，直销比例达 65%。

　　◼ 如何看方向？卡位优质资源+潜力目标市场。1）Club Med18 年新开 5 家度假村，着力布局亚太地区，卡位具有稀缺性的优质资源，19 至 21 年，计划开设 11 个度假村。2）中国旅游市场增速高、休闲化趋势显著，度假村市场逐步萌芽，预计至 22 年市场规模将达 2659 亿人民币，公司抓住市场机遇，一方面推出 Club Med Joyview，聚焦一线城市家庭及企业消费者，选址距离一线城市两至三小时车程，可让客人选择“单订房间”或“一价全包”，便于培育顾客；另一方面新增太仓、丽江两大目的地，中长期驱动增长。

◼ 如何看业绩？盈利能力有望逐步释放。Club Med 采取了调整、升级度假村、建设销售渠道等多项措施，毛利率从 2015 年的 23.2%提升至 2017 年的 24%，经调经常性 EBITDA 率从 7.4%提升至 8.2%，提效有望持续；亚特兰蒂斯运营 EBITDA 率 17.36%，成熟后仍有提升空间。

　　◼ 盈利预测：预计 19-21 年归母净利为 7.12、8.52、10.23 亿元，增速 130.74%、 19.67%、20.1%，对应 PE 17、14、12 倍；预计 19 年运营经常性 EBITDA 可达约 16 亿，假设物业销售不考虑估值，则 19 年运营部分 EV\/EBITDA 约 6.67 倍，对标度假酒店龙头（19 年 10-15X）估值，有所低估，首次覆盖给与“增持”评级。

◼ 风险提示：全球经济波动、竞争恶化、扩张低于预期等风险。