颐海国际(1579.HK)深度跟踪报告：逐浪蓝海，实力彰显，尽享成长，维持“买入”评级，目标价 50 港元

原标题：颐海国际(1579.HK)深度跟踪报告：逐浪蓝海，实力彰显，尽享成长，维持“买入”评级，目标价 50 港元 来源：格隆汇

　　目标价：50 港元

　　核心观点

　　复合调味品行业正处蓝海发展阶段，公司品牌\/渠道\/产品能力不断验证，中短期业绩 高增长确定性高，长期看好龙头潜质。考虑公司业绩持续高增，长期空间广阔，给予 目标价 50 港元，对应 2020 年 PE 45 倍，维持“买入”评级。

　　▍复合调味品——优质赛道，前景广阔。国内复合调味品行业正处于景气发展阶 段，2016 年规模达 854 亿元，人均消费额（9.3 美元）较美国\/日本（88.7\/85.5 美元）显著偏低。在餐饮渠道品牌化&连锁化发展趋势下，行业有望显著受益持 续高增，预计 2016-2021 年 CAGR 14.2%。目前行业的多个细分赛道（包括鸡 精\/火锅料\/中式\/西式等）已经形成差异化的竞争格局，火锅料\/中式复合调味品 竞争相对分散。基于行业空间及现有格局，领先企业需要具备三个条件：①品 牌力，承载不同细分赛道发展；②渠道力，快速扩张享受行业红利；③产品&品 类开拓能力，及时推进已有品类产品更迭，拓展新品类打开空间。

　　▍三大核心竞争力：品牌、渠道、产品。①品牌力，公司坐拥海底捞商标永久使 用权，海底捞作为国内火锅第一品牌近几年正处于快速增长持续上升阶段，为 公司业务快速发展奠定基础。同时配合细分品类拓展，公司陆续推出新品牌丰 富品牌矩阵，打开长期空间。②渠道力：公司通过精简人员&合伙人制度充分调 动销售人员积极性、提升服务质量，通过扁平化架构\/销售支持\/仓配支持等保障 经销商的高盈利\/低库存，进一步实现渠道强管控和快速扩张，同时匹配新品类 扩张布局新渠道。此外，公司线上渠道优势也较突出，双十一实现双品类第一。 ③研发&品类开拓能力，火锅料背靠海底捞优势明显，着力 C&B 端标准化产品， 清油\/牛油麻辣销售均已过亿；中式复合持续创新，麻辣香锅料销售破亿、小龙 虾首年 5000 万；小火锅准确把握行业机遇&海底捞全产业链优势。未来公司有 望借助产品项目制激励，继续实现快速发现品类机遇、积极推动产品创新。

　　▍短期业绩高确定性高增长，长期成长空间广阔。中短期，公司业绩增长主要来 自：①渠道扩张（空白市场布局\/已有区域加密\/新渠道开发），2018 年底经销 商 1500 家，预计 2019 年底 2000-2500 家；②产品&品类升级迭代，推出即食 酱\/小龙虾料新口味，布局厨房调理食品。基于此，我们预测未来三年公司关联 方&非关联方收入复合增速均超 30%。长期，伴随产能逐步释放，借助海底捞集 团资源优势及公司已有竞争力，推进 C&小 B 端标准化产品、中大 B 定制化业 务滚动发展，充分攫取行业红利，剑指行业龙头。

▍2019H1 预测实现 40%+增长。结合草根调研，我们预测 2019H1 公司关联方& 中式复合调味料收入均实现 30%+增长，小火锅维持爆发式增长，预测整体收入 实现 40%+增长。就关联方业务，自 2018 年开始增速与海底捞出现明显差异， 主要系短期因素影响（清水锅\/海底捞引入第三方供应商\/菌汤底料换包装），预计 2019H1 仍有部分影响，未来有望相对同步；盈利端，关联方定价综合考虑成本 \/市价\/经销商业务净利率等，因此长期盈利稳定、短期可能受成本变化扰动。

▍风险因素：原料价格波动风险；行业景气度下降风险；短期业绩波动风险。

▍投资建议：维持公司 2019-2021 年 EPS 预测 0.72\/0.96\/1.24 元，现价对应 49\/36\/28 倍 PE。考虑公司业绩持续高增，长期空间广阔，给予目标价 50 港元， 对应 2020 年 PE 45 倍，维持“买入”评级。