全球锡业龙头，吨锡市值行业最低。(1)公司是全球锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，2022年锡储量、锡金属产量均位居全球第一，分别占全球的14.5%、22.5%；(2)剔除贸易业务，2022年公司销售收入的57.3%来自锡产品(锡锭、锡化工、锡材)，24.9%来自铜产品、9.4%来自锌；(3)总市值/2024年预估锡矿权益产量为101万元/吨，处于行业最低水平。
锡价有望受益于24年半导体行业复苏。22年锡下游需求构成中半导体、光伏占比分别为40%、5%，过去几年锡价与全球半导体销售额相关性较强；根据23年11月WSTS预测，23-24年全球半导体销售收入同比-9%、+13%，有助于推动锡价上行；预计24年传统需求如锡化工、马口铁、铅酸电池需求保持稳定。我们预计全球精锡需求量23-25年同比增速为-2.0%、+4.9%、+3.7%。
截至24年2月28日，锡价为21.7万元/吨，处于历史上87%分位数水平。缅甸复产时间未定，锡矿供给紧张持续。锡全球静态储采比为15年，在全球主要金属中(含锑)最低。缅甸佤邦自23年8月开始停止锡矿开采，佤邦锡矿产量占全球的10%，复产时间具有不确定性，保守预计4月份复产。预计24-25年，锡矿供给增量主要来自于银漫矿业、MpamaSouth、Massangana尾矿项目、Syrymbet项目等。根据我们的测算，23-25年全球精锡供给CAGR为4.6%。预计23-25年，全球精锡供给-需求为-1.1/-0.4/-1.0万吨。
预计铜供给由过剩转入短缺，精炼锌供需紧平衡。由于全球主要铜矿企业资本开支增速放缓，叠加铜矿资源品位下滑，未来铜精矿供给增量有限；预计铜传统需求保持稳定，新能源贡献需求主要增量。23-25年全球精炼铜预计将由供给过剩转入供给短缺，供给-需求为5/2/-14万吨，看好后续铜价上行。锌精矿存量项目增长有限，增量项目受前期勘探支出下降影响，供给增速较低。需求端，新基建为需求提供增长动力，预计精炼锌供需紧平衡。
盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为478.26、491.03、504.54亿元，归母净利润分别为15.22、18.92、24.30亿元，当前股价对应PE分别为16X、13X、10X。考虑到公司是全球锡行业的龙头，且吨锡市值在行业最低，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险，人工等成本上涨风险，光伏电池等技术路线变化风险。
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