23年归母净利润同比-13.41%，维持“买入”评级
公司23年实现营收426.69亿元(yoy-11.96%)，归母净利润39.56亿元(yoy-13.41%)，其中23Q4归母净利润14.51亿元(yoy+80.25%，qoq+46.54%)。我们预计24-26年公司EPS为1.20/1.43/1.61元(前值1.32/1.66/-元)。可比公司PE(2024E)均值为10.9倍，考虑公司水电铝卡位优势，给予公司24年13.0倍PE估值，对应目标价15.60元(前值15.53元)，维持“买入”评级。
2023年电解铝产量同比-7.59%，吨铝毛利同比+20元/吨
据公司年报，2023年公司氧化铝产量142.83万吨，炭素制品产量78.35万吨，原料自给保持相对稳定。原铝产量239.95万吨(yoy-7.59%)，铝合金及铝加工产品123.25万吨(yoy-11.68%)，主因云南地区2023年于一季度、四季度分别实施能效管控，公司产量有所下降。盈利方面，我们测算公司吨铝毛利约2800元/吨(yoy+20元/吨，或+0.72%)，其中2023年氧化铝及预焙阳极价格有所回落，原料成本压力有所减弱，而停、复产导致的启槽费用或对成本造成一定影响，公司吨铝毛利总体相对稳定。
现金流情况良好，分红率有所提高
2023年公司期间费用率2.28%(yoy+0.16pct)，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.04pct、+0.14pct、+0.29pct、-0.22pct。资产负债率25.6%(yoy-9.69pct)，主因公司经营现金流量充足、且暂无大型资本开支，公司债务进一步减少。分红方面，公司2023年拟向全体股东每10股派发现金股利2.3元(含税)，分红率从2022年的12.15%提高到20.16%。
公司产量有望进一步释放，关注电解铝需求情况
产量方面，据公司年报，公司2024年电解铝产量目标270万吨，较2023年增加30万吨，同比增12.5%。其中，云南地区电力供应情况有所缓解，据SMM，云南地区虽仍处枯水期，但目前外送电力有所下降，且风、光等电力供应有所增加，因此3月中下旬云南首批复产落地，省内释放80万千瓦负荷，复产工作已逐步启动，公司产量有望陆续释放。铝价方面，2024年以来铝价偏强运行，其中光伏及汽车用铝需求维持较好增长，电力用铝线缆需求也维持较高增长，有望对冲竣工端需求下滑，支撑铝材需求及铝价保持韧性。
风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动。
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