核心观点
从历史来看，公司会员数在18-20 年经历快速攀升，从1000万左右来到3600 万（2 年CAGR 83％），主要依靠《姐姐》《大侦探》等综艺内容的创新，以及平台自身的破圈。21-23 年，公司会员增速放缓，3 年CAGR 为23%。
我们看好24 年开始，公司会员数量再上台阶，主要依靠剧集内容的量/质提升，以及渠道建设。
1）剧集布局：产能提升，头部/精品/微短剧布局完善回顾海外奈飞、国内爱奇艺，剧集是最有效拉动会员的内容品类。21 年，公司以“季风剧场”为切口，以小投资＋精品剧逐步统筹和自主决策剧集，剧集自制能力明显提升。经过3 年的布局＆合作，我们看好公司24 年剧集开始迎来拐点，产能/数量上明显提升，质量/结构上，包括三个层次，头部剧集（华策等成熟公司合作）＋中小精品剧（季风自制为主）＋微短剧（抖音合作）。
其中赵丽颖和林更新主演的《与凤行》将于3 月18 日起在腾讯视频、芒果TV 等平台播出，关注度较高。
同时，抖音共创和AI 技术赋能，有望驱动短剧长期发展。公司近期发布AI 导演爱芒，能为节目提供创意设计、数据支撑、视频剪辑等。
2）渠道建设：运营商/互联网/银行会员绑定，寻求增长公司积极绑定其他会员体系，优势互补，共同驱动会员人数增加，积极与阿里等互联网平台，及招行、中国移动等央国企达成会员推广合作。
投资建议：会员收入长期更显韧性，看好24 年公司会员收入再上台阶。过去公司聚焦综艺，剧集提升空间大，长剧与短剧双轮驱动：1）长剧：24 年招商会超80 部剧集亮相，“超级合伙人”合作模式绑定头部导演编剧；2）短剧：已通过“大芒计划”布局4 年，与抖音合作短剧共创计划，国企资质、演艺资源、制作能力构筑竞争优势。我们预计公司 2024-2025 年营业收入为164.0 亿元、180.4 亿元，同比增长12.1%、10.0%，归母净利润为20.7 亿元、24.6 亿元，同比增长-41.7%、18.4%，最新市值对应 PE 为22.6x、19.1x。
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