事件：汤臣倍健发布2023 年业绩，23 年公司实现营业收入94.07 亿元，同比增长19.7%；归母净利润17.46 亿元，同比增长26.01%。其中23Q4 实现收入16.25 亿元，同比-4.53%；归母净利润-1.55 亿元，同比亏损扩大。
高基数下23Q4 收入承压，Life-Space 保持稳健增长。（1）分品牌看：2023 年全年①主品牌“汤臣倍健”实现收入54 亿元，同比+21.48%。②关节护理品牌“健力多”实现收入11.79 亿元，yoy-1.83%。③“Life-Space”实现收入4.45 亿元，yoy+46.84%；境外LSG 实现营业收入9.89 亿元，yoy+23.03%（按澳元口径为2.11亿澳元，同比+22.38%）。
（2）分渠道看：2023 年全年①线下渠道收入约占境内收入的58.10%，收入yoy+21.48%；截至2023 年末，公司共拥有境内/境外经销商938/55 家，分别变化+2/-12 家。公司覆盖药店门店数量从趋势来看稳步增加。②线上渠道收入yoy+27.53%。核心电商渠道整体来看，抖音已经超过京东成为行业第二大平台，2023 年公司在抖音渠道收入增速超过100%。目前公司在阿里和京东的收入约占线上各平台的60%；在抖音的收入约占20%，仍有提升空间。
全年利润率略有改善，23Q4 费用投放较大。1）23 年/23Q4 公司毛利率分别为68.89%/65.22%，同比+0.60/-1.26pcts，全年毛利率略有改善主要系高毛利率的线上直营收入占比提升，以及公司加强赠品管理和产品结构优化。2）23 年/23Q4 公司销售费用率分别为41.02%/69.58%，同比+0.71/+5.9pcts。23Q4 销售费用率同比提升较多，主要系品牌投入较大，以及23Q4 高基数下收入同比下滑。随着公司运营能力的逐步提升，销售费用仍有优化空间。3）23 年/23Q4 管理费用率分别为5.25%/8.89%，同比+0.28/+5.28pcts。4）综合来看，23 年/23Q4 公司销售净利率达到18.91%/-9.28%，同比+0.96/-4.13pcts。
上修股权激励目标，充分调动核心管理层积极性。2024 年2 月20 日，公司发布2024年限制性股票激励计划（修订草案），拟向36 名董事、高管、核心技术人员授予1680 万股限制性股票，约占总股本的0.99%，首次授予限制性股票授予价格为8.60元/股。公司上调公司层面考核目标：考核24-26 年营收增长情况，以22 年营收为基数，24-26 年营收增长率不低于29.3% /39.6%/50.8%（原目标不低于25%/32%/38%），对应24-26 年营收同比增长率不低于8.1%/8.0%/8.0%（原目标不低于4.5%/5.6%/4.5%），考核目标较为稳健。维持个人层面考核目标，按照公司内部绩效考核相关制度实施，依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量，个人层面归属比例的4 个档次分别为100%/70%/50%/0%。本次股权激励的落地有利于调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
盈利预测、估值与评级：考虑到需求仍较为疲软，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测分别至20.20/23.05 亿元（分别下调3.4%/3.6%），引入2026 年归母净利润预测为26.10 亿元，折合2024-2026 年EPS 分别为1.19/1.36/1.53 元，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为15x/13x/11x，维持“增持”评级。
风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。
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