事件：公司2023年前三季度实现营业收入286.3亿元，同比下降10.9%；归母净利润41.0亿元，同比下滑29.9%；扣非后归母净利润40.5亿元，同比下降32.5%。其中，2023Q3实现归母净利润13.6亿元，同比增长3.1%，环比增长14%。
点评：
煤、铝价格同比下跌拖累公司业绩。2023Q1-Q3公司综合毛利率27.3%，同比下降5.4pct，主要原因为煤铝价格同比下跌。A00铝2023Q1/2023Q2/2023Q3均价分别为18459/18519/18839元/吨，同比变动-17%/-10%/+2%；无烟精煤(A11%，Q7000，河南永城)车板价2023Q1/2023Q2/2023Q3均价分别为2021/1371/1435元/吨，同比下降7%/35%/26%。
资产负债率处于近十年低位，财务费用大幅下行。截至2023Q3，公司资产负债率为63%，环比下降1.5pct，处于近10年以来低位。2023Q1-Q3，公司财务费用9106万元，同比下行82%，主要源于利息收入的增加和利息费用的下降。
铝加工资产分拆上市，二期电池铝箔2024年下半年投产。公司在三季度业绩交流中表示：目前正在把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权已完成，上海铝箔收购阳光铝材51%股权相关手续正在办理。神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机，预计2024年年初轧机安装完毕后开始投产，2024年下半年达产。
供给紧、需求弱、低库存，铝价震荡为主。截至2024年3月4日，国内电解铝现货库存为81.8万吨，明显低于往年同期水平。据 光大证券（维权） 已外发的《供给增长受限，地产需求决定板块弹性-钢铁有色煤炭行业2024年投资策略》，国内电解铝产能天花板将至，叠加云南水电持续扰动，电解铝供给增量有限；需求端，地产竣工面积或有下滑将对电解铝需求形成拖累，预计2024年供给略大于需求，但仍处紧平衡，铝价或震荡，并在枯水期有阶段性上行行情。
盈利预测、估值与评级：我们以2023-2025年A00电解铝平均价18599/19000/19000元/吨为假设依据，预计2023/2024年归母净利润56.5/60.0(较前次预测下调幅度为31.4%/27.9%)，新增2025年归母净利润预测为63.3亿元，对应当前股价的PE分别为7.7/7.2/6.8倍。按公司2022年分红比例和Wind一致性预期净利润(2023)估算股息率为3.9%(对应2024年3月5日)，在有色金属板块仍具一定吸引力，维持“增持”评级。
风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；铝价、煤价下跌风险。
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