张瑜：读懂增量信息

　　意见领袖 | 张瑜

　　核心观点

　　对于2024年的政府工作报告，我们从市场较为关注的经济、财政、物价、产业等方面予以解读。整体而言，经济的目标符合预期，政府对目标的实现难度做了较多描述，或会持续丰富政策应对的工具箱。财政增量信息在超长期特别国债的安排上，财政支出力度预计会明显强于2023年。物价与往年一样设定3%，给宏观调控和物价改革留下空间。就业方面，就业目标和收入目标的表述更加积极。产业方面，消费关注“以旧换新”、投资关注“技术改造”。这两点与以往或都不太一样，前者关注补贴的落地，后者关注技改的范围或在扩大中，同时需注意，能耗与能效国家标准的提升或对中游设备行业形成客观的“供给侧优化”影响。预期方面，强调“宏观政策取向一致性评估”，今年或有实操层面的流程要求。地产方面，强调“适应趋势和供求变化”。

　　整体而言，从经济目标的实现上，财政的支出增加或足以对冲居民消费增速的下滑（2023年因低基数，增速达到9.2%，2024年预计会下滑至5%-6%）。但地产存在较大的不确定性。若技改投资为代表的增量投资需求能够对冲掉地产的进一步下滑，则5%的经济增长有希望实现。

　　对于资产而言，2024年“价”比“量”重要，国内定价大宗相比股票仍具备“跌的少，涨的早”的基本面基础（上游库存最低+产能利用率最佳，供需最为均衡）；股票趋势性机会需等待价格弹性，短期关注消费补贴、设备更新等主题机会；债券长端极致走牛后，当下仍中性看多，但需开始关注配置力量与利率债供给节奏。

　　报告目录

　　报告正文

　　2024年政府工作报告点评

　　（一）稳增长：增量或在目标实现难度的评价

　　2024年政府工作报告，对GDP的目标设定符合市场预期，“国内生产总值增长5%左右”。但对目标实现难度的评价上，相比以往，相关表述篇幅较多。“并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力……注重从企业和群众期盼中找准工作着眼点、政策发力点，努力实现全年增长目标。”以往来看，2022年、2019年实现经济目标难度较大的年份，也都有强调实现之不易“需要付出艰苦努力才能实现”。

　　这一评价对市场而言或在于“凝聚共识”，即，政府对困难的评估是充分的，相关的准备也是充分的。参考《政府工作报告》起草组负责人、国务院研究室主任黄守宏先生在3月5日的国新办发布会上做的评价，“我们应对了前几年的困难，特别是去年多年少见的困难，我们积累了丰富的经验。从财政金融状况来看，中国政府负债率不到60%，金融总体稳健，宏观政策还有比较大空间。为了实现这个目标，《政府工作报告》中提出了很多重大政策，如果说将来中国经济遇到超预期的冲击，或者国际环境发生超预期变化，我们政策工具箱里还有储备工具。”

　　（二）扩财政：增量在超长期特别国债的安排上

　　对于财政，增量信息或在于超长期特别国债的安排上，即“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”

　　针对这一安排，我们回答若干细节：

　　1）2024年的1万亿超长期特别国债计入赤字吗？不计入。2024年赤字规模4.06万亿，赤字率3%，隐含对2024年名义GDP的预测为135.3万亿，名义增速7.3%。参考2022年央行利润上缴以及2020年特别国债的安排，预计1万亿特别国债计入政府性基金，由中央统筹安排，一部分用来增加中央政府性基金的支出，另一部分转移给地方。

　　2）2024年政府债新增多少？4.06万亿的赤字规模、3.9万亿的专项债、1万亿的超长期特别国债，合计为8.96万亿，创历史新高。2023年为8.68万亿（1万亿特别国债在2023年年底发行，结转5000亿给2024年支出）。

　　3）1万亿超长期特别国债的安排下，2024年财政支出体量预计有多大？如果单独看一般公共预算（第一本账，不含1万亿超长期特别国债），按照政府工作报告的数据，增速为4%。“一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元”。合并两本账来看，预计2024年财政支出规模达到39.3万亿左右，增长4.4%，增量为1.66万亿左右。考虑到2023年两本账合计支出增量为0.47万亿，即，2024年财政支出多增有1万多亿。可以对冲居民消费增速的下滑（2023年增长9.2%，2024年增速预计降至5-6%）。

　　4）超长期特别国债对超长期利率的影响？或取决于发行方式。当下超长期国债（10年以上）存量规模不大，截止到3月5日，仅4.1万亿左右。往年发行规模来看，一年从未超过1万亿。2020-2023年发行规模分别是6237亿、4270亿、3700亿、3680亿。因而，若超长期特别国债采用市场化方式发行，或大幅增加供给，利率或可能有所回升。但若采用定向发行，则这一因素对超长期国债的利率走势影响不大。

　　其他一些细节包括：

　　1）专项债的使用上，相比2023年中央经济工作会议的表述，有两次细化。1）“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围”，即专项债投向领域明确会扩大。2）“额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。”参考地方预算中的提前下达的新增专项债额度，这一安排已有体现。31 省合计专项债提前下达额度 2.28 万亿，其中 6 个经济大省占比为52%，2023年同期为48%。12个高债务省份占比为9%，2023 年同期为15%。详见报告《【华创宏观】31 省预算观察：债务、地产、财政力度》。

　　2）减税降费方面，强调“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。”回顾2023年，“全年新增税费优惠超过2.2万亿元”。出台的重大减税降费政策包括“提高‘一老一小’个人所得税专项附加扣除标准，6600多万纳税人受益”，“推动降低房贷成本。”“将符合条件的集成电路、工业母机企业研发费用加计扣除比例提高至120%，将符合条件行业企业的研发费用按100%加计扣除政策作为制度性安排长期实施。”

　　（三）稳物价：3%目标或是常规提法

　　政府工作报告提出，“居民消费价格涨幅3%左右”。

　　从历年CPI数据来看，从2004年开始，CPI目标的制定保持在3%或以上。即，正常年份，按3%的通胀目标，这一目标并非完全代表对当年CPI的预测，包含了一些其他考虑，例如“为加大宏观政策调控力度和深化价格改革留有一定余地”。只有在通胀压力较大的年份，如2011-2012年，CPI的目标才会高于3%。

　　（四）保民生：增量在居民收入就业目标的提高

　　民生领域，有两个目标的提法更加积极。一是就业，2024年政府工作报告提出，“城镇新增就业1200万人以上”，2023年的表述为“城镇新增就业1200万人左右”。二是收入，2024年政府工作报告提出，“居民收入增长和经济增长同步”，2023年的表述为，“居民收入增长与经济增长基本同步”。

　　对于就业问题，更加积极的表述或出于两个考量。一是稳定青年就业。根据政府工作报告，“预计今年高校毕业生超过1170万人”，在2023年较高的基数上进一步上行。二是为农村劳动力转移提供就业岗位。从数据来看，近几年农村劳动力转移有所趋缓，2023年乡村就业人数为2.7亿人，较2022年减少411万人。2016-2019年，乡村就业人数平均每年减少1300万人左右。

　　对于收入问题，更加积极的表述或用于提振消费信心。从国家统计局发布的消费者信心指数来看，2023年以来依然在100以下（100为景气临界值）。从消费倾向数据（消费/可支配收入）数据来看，2023年有所恢复，达到68.3%，但依然不及2021年以及疫情前。在今年政府工作报告的消费部分，也率先强调了要“从增加收入……等方面综合施策，激发消费潜能。”

　　（五）促消费：增量或在“以旧换新”

　　促销费方面，政府工作报告中重要表述或在“鼓励和推动消费品以旧换新”。从过去几年的政府工作报告来看，提及“以旧换新”的年份并不多。2011年之后，这一表述只在2022年、2024年中出现。而与2022年相比，今年的表述不仅仅是“鼓励”，更有“推动”。结合中央财经委会议所提的“要坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节，更多惠及消费者。”预计本轮以旧换新补贴力度会较大，对家电、汽车消费的带动会较强。

　　其中家电领域，我们对5类家电（空调、油烟机、彩电、冰箱、洗衣机）的更新体量作了估算。存量28.8亿台，超过安全使用期间有必要更新的数量为7.3亿台，这7.3亿台中预计会更新的比例可能在24.4%左右（参考2009-2011年数据）。更新量可能会达到2022年内销量的79%（注，并非一年更新完）。

　　一些详细的分析参见《【华创宏观】财经委三大部署的细致理解》、《【华创宏观】有多少家电可能会“以旧换新”？——每周经济观察第7期》。

　　（六）扩投资：增量在“改造”的范围或较广

　　扩投资方面，结合中央经济工作会议、财经委会议的部署，今年的“技改”值得重点关注。一方面，对比历史政府工作报告中关于“改造”的表述，一个很大的特征是，今年对技改描述涉及的面比较广。另一方面，从中央经济会议提出的“以提高技术、能耗、排放等标准”，发改委等部门发布《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》等信息来看，能耗与能效国家标准的提升或对中游设备行业形成客观的“供给侧优化”影响。

　　政府工作报告的表述：1）与2021年一样，提及整个制造业的技术改造。此前2023年、2022年、2020年等针对的都是部分领域，如传统产业、城市燃气管道、步行街等。2）与2018年一样，提及“技术改造升级”。3）具体设备方面，区分生产设备和服务设备。考虑到服务设备一般对应的是服务业，如交运的机车等，意味着本轮技改或不仅仅是指向制造业。结合国常会的部署，非制造业中至少包括建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备、老旧农业机械、教育医疗设备等。

　　对技改的基本认识是：体量上，制造业体量大。2017年的数据显示，全部技改投资中，制造业技改占65.7%，第三产业技改占24.1%。占制造业内部，根据统计局数据，2023年前10月，制造业技改投资占全部制造业投资的比重为38.5%。增速上，2018年、2021年是技改投资大年。2018年，固定资产投资中技改增速是12.4%，2021年是10.1%。2023年，技改增速较低，仅为2.6%。

　　（七）稳预期：增量或在“宏观政策取向一致性评估”

　　针对稳预期，政府工作报告中增量信息包括“增强资本市场内在稳定性”、“围绕发展大局，加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。各地区各部门制定政策要认真听取和吸纳各方面意见，涉企政策要注重与市场沟通、回应企业关切。实施政策要强化协同联动、放大组合效应，防止顾此失彼、相互掣肘。”

　　参考3月5日国新办的发言，今年宏观政策取向一致性评估或在实施层面有比较明确的流程。“要建立健全有效的统筹机制，发挥好评估、把关、协调的作用。有两个层面的统筹，一个层面是国务院各个部门出台政策前，要做好综合性、全局性评估，充分考虑是否有利于稳增长和高质量发展的大局。在此基础上，国家发改委牵头的政策文件评估机制再进行评估。各部门出台的文件和政策都要机制作出评估后，确定对宏观经济稳定和市场预期稳定不会带来明显的抑制效应才能实施。鉴于许多非经济性政策对社会预期、经济运行产生直接或者间接的影响，中央经济工作会议提出把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹。”

　　（八）稳地产：增量在“适应趋势和供求变化”

　　地产方面，再次提及“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。”对这一表述，我们理解是，有必要思考对中长期需求中枢进行详细的测算。从出生人口、结婚人口、每年新增城镇人口、25-34岁适龄购房人口等角度看，住宅刚需在回落。

　　2023年，住宅（新房）销售面积为9.47亿方。我们判断，这一数据或依然高于长期需求中枢，2024年仍有一定的下行压力。对于政策而言，或并非逆转扭转这一趋势，而是在长周期下行过程中防范风险，并相应做出供需层面的调整，包括“加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。”

　　具体内容详见华创证券研究所3月5日发布的报告《【华创宏观】读懂增量信息——2024年政府工作报告点评》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)