公司公布2023 年三季报，3Q23 单季实现收入2.95 亿元/+1.6%，净利润0.13亿元/-24.0%。分业务看，品牌/代工业务Q3 单季收入+41%/-54%。代工业务受下游客户去库存&发货延迟影响，收入有所下滑；品牌业务在度过Q2 的高基数期后增速环比改善，同时小牧鞋服Q3 增长环比提速。短期看，公司代工业务受海外需求疲软与下游客户去库存影响，预计仍将承压。但中长期看，公司美国等新客户将支撑代工业务稳健增长。品牌业务上，公司小牧鞋服业务近年来受益行业高景气度增长提速，未来公司将开启新型线下门店探索；大牧装备业务受线下渠道带动实现高增长，全年有望如期实现增长目标。长期看，目前行业内白牌产品有望逐步出清，行业竞争格局有望进一步优化，在户外行业高景气带动下，公司凭借领先的品牌力/产品力有望长期把握户外行业长期机遇，维持“买入”评级。
收入：品牌/代工业务Q3 单季收入+41%/-54%，公司3Q23 单季实现收入2.95亿元/+1.6%。公司公布2023 年三季报，前三季度实现收入11.55 亿元，同比-0.23%，其中Q3 单季收入2.95 亿元，同比+1.61%。拆分业务来看，代工业务前三季度实现收入4.84 亿元/-23.34%，其中Q3 单季收入0.52 亿元/-54.3%，主因下游客户去库存致部分订单发货推迟；自主品牌业务前三季度实现收入6.71 亿元/+29.3%，其中Q3 单季收入2.43 亿元/+40.8%，在度过二季度的高基数期后增速环比改善。
品牌业务：大牧装备线下引领增长，小牧鞋服Q3 增长环比提速。拆分品牌业务来看，3Q23 单季大牧品牌实现收入2.15 亿元/+43.1%，其中大牧线上/线下收入分别-8.0%/+88.6%，线下渠道在KA 卖场等新渠道带动下增速领先；小牧品牌3Q23 实现收入0.28 亿元/+28.0%，增速环比Q2 进一步提升，其中小牧直营/加盟渠道收入分别同比-17.5%/+37.6%，小牧在加盟渠道带动下恢复正增长。
盈利：收入结构变动致3Q23 毛利率同比-0.9ppt，单季度净利润达0.13 亿元/-24.0%。公司3Q23 整体毛利率为28.08%/-0.9ppt，受汇率贬值及生产优化影响，代工业务毛利率显著提升，但品牌业务毛利率同比有所下滑。费用率上，公司Q3 单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.4/-1.8/+1.1ppts，销售费用率在品牌业务投入增加下有所增长。最终公司前三季度实现净利润1.10亿元/-15.6%，其中Q3 单季净利润0.13 亿元/-24.0%。
展望：代工业务短期承压，品牌业务把握长期行业机遇。短期看，公司代工业务受海外需求疲软与下游客户去库存影响，预计仍将承压。但中长期看，公司美国等新客户将支撑代工业务稳健增长。品牌业务上，公司小牧鞋服业务近年来受益行业高景气度增长提速，未来公司将开启新型线下门店探索；大牧装备业务受线下渠道带动实现高增长，全年有望如期实现增长目标。长期看，目前行业内白牌产品有望逐步出清，行业竞争格局有望进一步优化，在户外行业高景气带动下，公司凭借领先的品牌力/产品力有望长期把握户外行业长期机遇。
风险因素：海外需求下行影响公司外销业务；户外露营行业增速放缓；公司品牌业务未能把握潮流趋势；户外用品品牌竞争加剧；公司线下门店拓展不及预期。
盈利预测、估值与评级：考虑公司代工业务受海外需求不确定性影响，以及露营装备行业竞争有所加剧， 我们下调公司2023/24/25 年EPS 预测至2.14/2.44/2.92 元(原预测为2.30/2.85/3.48 元)。参考优质户外产业链公司2023年估值水平与露营热潮兴起后近3 年公司的平均估值水平（36xPE），综合考虑目前牧高笛品牌在国内的龙头地位，我们给予公司2023 年24 倍PE，对应目标价51 元，维持“买入”评级。
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