开山股份目前已经发展成为一家全球化业务布局的跨国公司，公司2023H1 境外收入（压缩机、地热发电、地热工程）占同期营收的45.75%，重点服务于北美、欧洲、中东以及“一带一路”国家。同时公司重视技术研发、产品定位高端，过去7-8 年时间已完成0 得到1 的积淀以及布局，今年以来公司业务呈现多点开花的局面，前期的技术和产品的积累相继落地进入业绩兑现期，地热发电、地热设备+EPC、氢能、高端的工艺螺杆/离心压缩机业务相继落地，市场空间逐步打开。我们看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。
2023 年前三季度业绩表现符合我们预期。公司2023 年前三季度实现营收31.25亿元（同比+15.7%），实现归母净利润3.47 亿元（同比+5.1%），其中单三季度实现营收10.10 亿元（同比+13.8%/环比-14.2%），实现归母净利润1.14 亿元（同比+14.6%/环比-27.4%）。2023 年前三季度实现毛利率31.59%（同比+0.82pcts），其中单三季度毛利率32.99%（同比+0.63pcts）。2023 年前三季度公司实现经营性现金流净额5.63 亿元，经营性现金流净额/营业利润为144%。
整体业绩符合我们预期。
地热售电业务：业务步入正轨，项目建设稳步推进带来稳定现金流。根据公司2023 年中报披露，目前公司拥有超过400MW 地热资产组合（162MW 在运营/246MW 在建），2023 年SMGP 项目三期和四期、SGI 项目二期、K Block 项目陆续并网发电将为公司带来稳定现金流。另外，2023 年8 月在肯尼亚政府推动下，公司330 万美元成功收购了Orpower22 电站，该项目投运后预计将给公司带来稳定的、二十五年共计约4 亿美元的税前收入。我们预测该业务净利率维持35%以上。
地热“设备+EPC”业务：项目合作进入快车道，全球市场空间广阔。根据公司2023 年中报披露：（1）肯尼亚方面：公司肯尼亚Sosian 35MW 电站标杆项目于23Q3 成功并网发电，以高效的建设效率、优越的性价比赢得了肯尼亚能源部、GDC、肯尼亚电力公司及市场的肯定，我们预计未来项目合作将进入快车道，目前肯尼亚拥有约500MW 待开发地热井资源。（2）印尼方面：双方初期合作的500kw 示范项目（Lahendong）成功通过性能测试并验收，为双方进一步合作奠定了良好的基础，印尼拥有约210MW 待装机地热尾水资源（2023 年7 月份公司已和印尼方面签订合作备忘录）以及规划23-27 年新增600MW 地热蒸汽装机，未来市场开拓空间广阔。（3）东欧方面：公司与冰岛的地热开发公司 GEG.ehf 及其母公司 Cindrigo（伦敦证券交易所上市公司，股票代码：
CINH）分别于2023 年2 月、4 月签署了合作框架协议。公司及其相关方将作为其首选合作伙伴和供应商提供地热模块电站的EPF 服务。（4）土耳其方面：
2023 年公司与荷兰合作伙伴 Transmark Renewables 组成了合资公司，收购了土耳其项目公司 Transmark Turkey Gulpinar（“TTG”）49%的股份，TTG持有19 兆瓦的地热资源开发及地热建设准证及资源潜力合计接近100 兆瓦的数个勘探准证。
氢能业务：紧跟产业趋势，项目订单加速落地。根据公司2023 年中报以及公司微信公众号披露：（1）氢冶金领域：公司与国内外主流钢厂深度合作，自2019年开始先后向宝钢八一钢铁、意大利达涅利集团（全球三大钢铁集团之一）、河钢宣化钢铁、台湾中钢提供应用于氢冶炼项目的工艺螺杆压缩机，2023 年3月再次获得八一钢厂2500 立方米富氢碳循环高炉技术改造项目以及达涅利低碳直接氢还原钢铁项目订单。（2）电解槽制氢领域：由远景能源与赤峰市国资集团共同打造的总投资约400 亿元、年产152 万吨零碳氢氨项目中，公司提供了电解制氢关键核心设备—大压比氢压缩机。
压缩机业务：传统空压机业务持续复苏，高端产品实现0 到1 突破。根据公司2023 年中报披露：压缩机板块上半年收入达13.9 亿元人民币，比去年同期增长10.9%，其中国内销售收入增长14.9%，国外销售收入以人民币计算增长3.83%。
目前公司在手订单饱满，同时受益于近年来公司持续在欧洲、美国、中东、印度等地区布局，海外压缩机市场份额持续提升。半导体领域，某国际头部空分厂商首次采用公司提供的离心式双介质气体组合压缩机组，成功在江苏某全球领先IC 制造企业投运，用于高纯氮生产工艺，打破了长期以来海外企业垄断；光伏领域，公司高压缩比氩气离心机组在国内某头部单晶硅制造商成功投运，应用于氩气回收和循环利用，公司自2020 年开始向市场投放相关产品，目前已有上百套应用案例；另外，公司离心机业务在水蒸气多级压缩、碳捕捉工艺增压离心机等高端应用也正不断取得突破，已经实现了从0 到1 突破，进入快速增长期。
风险因素：宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓；全球地热发电规划建设不及预期；公司地热发电项目建设不及预期；资金需求压力；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；公司对核心技术人员依赖风险；地缘政治风险。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023/24/25 年营收预测42.4 亿/49.0 亿/57.8 亿元， 考虑到公司地热售电业务毛利率稍有下滑， 我们下调公司2023/24/25 年归母净利润预测至5.0 亿/6.9 亿/9.1 亿元（原预测为5.5 亿/7.3 亿/9.3 亿元），现价对应PE 为28/20/15 倍。考虑到公司不同业务成长性和商业模式差异，我们采用分部估值法对公司进行估值，对于压缩机业务，我们选取主营业务为螺杆压缩机的“汉钟精机”作为可比公司，Wind 一致预期2023 年PE 为15 倍，考虑到公司龙头地位以及全球化布局海外业务更高成长性，我们给予公司压缩机业务2023 年20 倍PE 估值，压缩机业务对应46 亿市值。对于售电业务和地热发电设备+EPC 业务，我们选取与公司商业模式相似的全球ORC 地热发电龙头“奥玛特科技”作为可比公司，参考“奥玛特科技”公司过去5 年43 倍历史平均PE 以及公司业务高成长性，我们给予公司售电业务和地热发电设备+EPC 业务2023 年45 倍PE 估值，地热业务对应144 亿市值，最终我们给予分部估值法90%折价。综合以上估值结果，对应2023 年目标价17元，维持“买入”评级。
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