投资要点
公司公告：23上半年营收36.29亿元，同比降低2.30%，归母净利润3.01亿元，同比增长90.90%，扣非归母净利润2.62 亿元，同比增长30.72%。毛利率/归母净利率分别为60.25%/8.29%，较去年同期+0.34pct/+4.05pct。其中，2023 年Q2 营收16.50 亿元，同比增长3.26% ， 归母净利润0.71 亿元， 同比增长269.22% ， 毛利率/ 归母净利率分别59.10%/4.28%，较去年同期分别+2.83pct/+6.89pct。
上半年国内业务、线上业务呈恢复势态，步入增长轨道。23H1 国内合计营收28.36 亿元/同比+0.71%，占比78.30%；海外合计营收7.86 亿元/同比-12.28%，占比21.71%。分品类看：23H1 护肤品类实现正增长，婴童品类下行系海外业务拖累。2023H1 护肤品类营收8.71 亿元/同比+7.16%，占比24.06%；个护家清品类营收17.24 亿元/同比-0.50%，占比47.59%，基本持平；母婴品类营收9.11 亿元/同比-10.91%，占比25.14%。护肤品增长势头良好，23Q2 同比增长27%，高毛利特性推动公司盈利水平提升。大单品策略成效显现，618 期间玉泽油敏霜、干敏霜位列天猫、抖音榜单前列。婴童品类下降主要受海外重要母婴零售商倒闭、高通胀环境、疫情导致供应链异常等因素影响，公司已采取措施积极应对，以重振销售业绩；此外合作品牌23H1 实现营收1.16 亿元，同比-19.37%。分渠道看：公司整体线上营收13.18 亿元/同比+5.95%，占比36.39%；公司整体线下营收23.04 亿元/同比-6.65%，占比63.61%。未来随着公司线上业务占比的稳步提升、线下消费的逐渐复苏，以及海外一次性事件负面影响的消退，公司业绩有望进一步修复。
大单品占比提升以及疫情影响逐步褪去，公司盈利能力不断优化。随着产品结构优化、原材料成本下降、营销效率提升，23H1 公司毛利率/归母净利率分别为60.25%/8.29%，同比+0.34pct/+4.05pct。费率平稳：23H1 销售费率为43.52%，同比+0.27pct，通过增加品牌费用、减少促销费用等措施，提高营销效率，品牌费用和销售费用间的协同做到相对闭环和更无缝对接；23H1 管理/财务费用率分别为8.35%/-0.07%，同比-0.25%/-0.07%，其中财务费用变动主要系①定期存款利息收入、②汇兑收益同比增加；研发费用0.78 亿元/同比+18.39%，研发费用率达2.14%，同比+0.37%，为持续性发展注入动能。
未来看点：通过高毛利、高复购、高连带的产品持续招募新消费者，进行品牌拓圈。23年下半年，玉泽将重点升级干敏面霜，聚焦屏障精华，发力面膜品类，并关注新的肌肤护理需求（如痘痘肌），持续打造核心大单品；佰草集将聚焦高毛利单品太极面霜，集中资源打造爆品，坚持线上线下协同焕新；六神将延续“产品升级化、传播年轻化”的策略，在洗护发产品、花露水、身体乳、精粹沐浴露等品类推陈出新。
投资建议：2023 年上半年，公司国内业务实现恢复性增长，消化了一定海外业务的压力，取得爬坡式增长。公司线上运营能力逐步优化，兴趣电商取得突破性高速增长，但家化线下业务比重较大，未来线下渠道回暖节奏仍需进一步观察，玉泽“专业化”产品矩阵搭建与破圈效果待定，佰草集线下渠道仍承压，同时海外业务拖累较多。基于此，我们下调上海家化2023-2025 归母净利润预测分别为6.51/7.50/8.39 亿元， 同比增长37.8%/15.2%/11.9% ， EPS 为0.96/1.10/1.24 元， 对应9 月1 日收盘价的PE 为27.6x/24.0x/21.4x，维持“增持”评级。
风险提示：新品销售不及预期，线下渠道复苏不及预期，英美高通胀等。
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