事件:公司发布23H1半年报,23H1公司实现营收67.14亿元/yoy+10.23%,归母净利润6.69亿元/yoy+0.13%,扣非归母净利润6.11亿元/yoy+2.63%。单Q2实现营收33.17亿元/yoy+8.45%,归母净利润3.16亿元/yoy-10.97%,扣非归母净利润2.81亿元/yoy-15.10%。
公司23H1收到计入当期损益的政府补助0.59亿元。
国内及主业增速稳健,海外增速有所放缓。1)分产品看,公司23Q2酵母主业实现营收23.8亿元/yoy+8.9%,制糖营收3.2亿元/yoy+40.5%,包装类实现营收1.1亿元/yoy-16.2%,其他营收4.9亿元/yoy-1.1%;经营层面我们预计国内酵母/海外业务稳健增长,保健品、微生物营养等有所承压;2)分市场看,公司23Q2国内实现营收20.7亿元/yoy+6.8%,国外实现营收12.2亿元/yoy+13.1%。公司海外增速放缓预计与去年基数增高提升有关,单看收入绝对值环比23Q1提升4.1%,尽管海外伴随竞对供应链修复红利期在逐渐消退、但公司海外拓展持续进行,海外经销商环比一季度增加149个,拓展势头良好。
毛利率有所承压,费用率保持平稳。1)公司23Q2毛利率23.65%,同比-3.10pct,环比-1.75pct,毛利率的环比变化我们预计与产品结构/汇率/海运费用/折旧摊销/成本结算/水解糖使用等有关,公司23H1固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧同比22H1增加0.54亿元;2)公司费用率保持平稳,销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.57/0.22/0.72/-0.72pct(合计-0.35pct),环比变动-0.28/0.20/-1.16/0.82pct(合计-0.42pct);3)公司归母净利率9.54%,同比-2.08pct,环比-0.84pct;扣非归母净利润8.46%,同比-2.35pct,环比-1.26pct。
公司23年因需求疲软、成本回落不及预期、新增产能等短期有所承压,但中期看公司收入仍有望实现稳健增长,盈利有望逐渐改善。公司收入稳健增长来自:1)海外仍有较大的拓展空间、酵母衍生品天花板高、公司发酵工艺/生物技术等的潜在外延拓展等;2)作为市属大型国有企业,政府对公司持续增长的支持与要求。利润弹性来自:1)糖蜜成本的潜在下降;2)产能爬坡后折旧摊销的影响减弱;3)公司在水解糖技艺上持续突破,此外若后续水解糖原料价格下降则水解糖替代成本有望进一步下降,公司成本压力有望减轻。公司当前估值已处于历史低位,中长期投资价值凸显,建议把握配置机遇。
公司盈利能力短期承压,我们调整公司23-25年EPS预测1.61/1.86/2.46元(调整前为1.73/2.14/2.59元),使用历史估值法给予23年28倍PE估值,对应目标价45.08元,维持"买入评级"。
风险提示
需求复苏不及预期、海外拓展不及预期、折旧摊销影响、糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等
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