事件
2023年8月29日， 老白干酒 发布2023年半年报。
投资要点
多因素影响，业绩不及预期
2023H1总营收22.32亿元(同增10%)，归母净利润2.17亿元(同减40%)，扣非归母净利润1.90亿元(同增23%)。2023Q2总营收12.29亿元(同增10%)，归母净利润1.15亿元(同增19%)，扣非归母净利润0.96亿元(同增15%)。上半年公司业绩不及预期，2023H1归母净利润同比下降主要是因为去年同期收到政府拆迁补偿款2.44亿元，基数较高。同时上半年确认股权激励费用，剔除激励费用影响后上半年扣非归母净利润为2.26亿元(同增46%)。2023H1毛利率67.17%(-1pct)，净利率9.72%(-8pct)，销售费用率30.82%(-2pct)，管理费用率为9.53%(+1pct)，营业税金及附加占比15.65%(-1pct)。2023Q2毛利率68.60%(+2pct)，净利率9.33%(+1pct)，销售费用率为34.85%(+4pct)，管理费用率为7.99%(+0.4pct)，营业税金及附加占比16.09%(-3pct)，二季度公司盈利能力有所提升，主要系产品结构提升所致；上半年销售费用率下降，体现公司着力推动费用改革。2023H1经营活动现金流净额为1.69亿元(同减5%)，销售回款28.26亿元(同增9%)。2023Q2经营活动现金流净额为-0.85亿元(2022Q2为-4.07亿元)，销售回款为11.37亿元(同增25%)。截至2023H1，合同负债18.72亿元(环比-15%)。
产品结构持续提升，武陵酒环比提速
分产品看，2023H1酒类业务营收为21.08亿元(同增13%)，高档酒/中档酒/低档酒营收分别为10.47/5.83/4.78亿元，分别同比+8%/+23%/+13%，分别占酒类营收比50%/28%/23%；2023Q2分别为6.58/2.98/2.39亿元，分别同比+22%/+12%/-3%，分别占酒类业务比重55%/25%/20%，二季度高档酒占比有效提升，同时以较快增速引领增长。老白干本部方面，今年加大力度推进高端化，对高端产品配额制运作，费用投放亦向高端事业部倾斜，产品结构持续优化。分渠道看，2023H1经销商/直销/线上营收分别为19.45/1.27/0.36亿元，分别同比+14%/-1%/+15%，分别占酒类业务比重92%/6%/2%；2023Q2分别为11.21/0.55/0.18亿元，分别同比+19%/-37%/-7%。上半年甲等15和甲等20联盟体建设顺利，实现较好增长。分区域看，2023H1河北/山东/安徽/湖南/其他营收为12.47/0.61/2.37/4.27/1.25亿元，同比+7%/+6%/+26%/+21%/+31%，占酒类业务比重59%/3%/11%/20%/6%；2023Q2为6.96/0.34/1.25/2.72/0.63亿元，分别同比+4%/+38%/+22%/+34%/+24%。今年起武陵酒加快全国化布局，二季度武陵酒增速较快，环比改善明显。截至2023H1，经销商11296家，较年初增加273家。
盈利预测
我们看好公司持续推进费用改革和本部高端化，期待利润红利释放，长期看好武陵酱酒的全国化布局。根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.81/1.02/1.33元(前值为0.83/1.11/1.42元)，当前股价对应PE分别为32/25/19倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。
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