核心观点
从主业的酚醛树脂、呋喃树脂到电子化学品的环氧树脂以及秸秆项目的纸浆，公司各产品价格均于二季度开始见底回升，展望下半年主业或将稳中向好。PPO 受服务器升级带动高景气，需求有望实现数倍增长，行业格局好认证周期长，公司率先扩产有望释放巨大盈利弹性。秸秆项目可拓展性强，长期空间大，预计纸浆价格底部回暖对项目盈利有积极贡献。
事件
2023 年8 月25 日公司发布中报，公司2023 年上半年实现营收43.66 亿元，同比下降8.63%，实现归母净利3.13 亿元，同比下降5.8%；其中单二季度实现营收23.34 亿元，同比-8.53%，环比+14.9%；实现归母净利1.85 亿元，同比-7.79%，环比+44.5%。
简评
主业销量持续增长，原料驱动酚醛树脂价格企稳回升公司上半年核心主业酚醛树脂实现营收16.49 亿元，同比下降2.37%，公司酚醛树脂销量上半年实现同比增长32.64%。酚醛树脂业务营收下降的原因主要为产品价格下降。但从6 月开始，受部分厂家停产检修以及国际价格拉涨的影响，原料苯酚价格抬升，推升酚醛树脂价格底部回暖，从6 月低位的9925 元/吨回升至最新的10875 元/吨，价差仍维持相对高位。公司上半年已通过碳素阳极的验证，公司有望持续推广打开新的增长点。
公司上半年铸造材料业务实现营收15.02 亿元，同比下降16.59%，营收下降的原因主要是因为原料导致的产品价格大幅下降。原料糠醛从去年初最高的3.24 美元/千克降至今年6 月的1.16 美元/千克，基本达到近10 年最低水平，7 月糠醛价格略微反弹至1.28美元/千克，预计下半年随着风电装机高景气，有望带动呋喃树脂业务底部反转。
电子化学品业务等待黎明，高端电子化学品持续布局上半年公司电子化学品实现营收12.69 亿元，在下游消费电子、集成电路市场需求下滑的背景下营收同比下降13.91%，销量同比增长5.34%。随着化工原料价格的回暖以及半导体行业的周期筑底，我们看好公司电子化学品整体业务的底部回升。在其他高端领域，公司光刻胶树脂销量保持稳步增长；新型高纯环氧树脂的开发进展顺利，预计在下半年实现批量供货。
服务器拉动PPO 需求高增，公司率先扩产弹性巨大近年来算力基础设施对传输速率要求持续提升，从AI 服务器、CPU 服务器Eagle Stream 平台的升级到交换机、光模块的升级，高频高速覆铜板市场持续扩容，对上游电子树脂材料也有明显拉动。预计全球PPO 需求将快速增长，考虑到行业格局集中叠加行业认证周期较长，我们认为公司率先扩产千吨PPO 项目有望扩大先发优势，释放巨大盈利弹性。
秸秆项目空间巨大，短期纸浆价格回暖盈利回升在国家推动非粮生物质产业发展的大背景下，公司秸秆项目发展空间广阔：1）产品之一生物炭可往下游延伸拓展到钠电负极硬碳，公司已布局年产10 万吨项目并给下游客户送样；2）生物炭可制备生物基甲醇燃料，有望在船运行业得到较好应用，目前国际船运巨头马士基、梅赛尼斯均已积极探索生物基甲醇燃料，未来行业空间在百万吨级以上。从项目盈利来看，项目主产品纸浆价格于6 月开始筑底回升，带动项目盈利环比向好。
盈利预测与估值：公司各产品价格均于二季度开始筑底回升，预计主业后续稳中向好，看好PPO 业务带来的巨大弹性以及秸秆项目的长期空间。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.34、12.88、16.86 亿元，对应PE分别为21.9X、12.5X、9.5X，考虑到公司基本面的好转以及新项目的持续推进，维持“买入”评级。
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