瑞尔特：卫浴代工龙头，智能马桶自主品牌快速成长。瑞尔特成立于1999年，作为冲水组件领域全球代工龙头，正加速转型发展智能马桶业务。公司股权集中稳定，四位创始人分工明确、经验丰富，创始人及其亲属合计持股65.81%。2017-2022年公司营收从9.17亿元增长到19.60亿元，CAGR为16.41%；归母净利润从1.60亿元增长至2.11亿元，CAGR为5.69%。2022年公司智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统产品分别实现营收10.06/7.18/1.78亿元，同比分别+17.66%/-7.50%/+2.96%，占总营收比例为51.33%/36.63%/9.08%。2017-2022年国内市场营收从5.29亿元增长至14.06亿元，GAGR为21.59%，营收占比从58%上升至72%。公司盈利能力稳中有升，2023Q1整体毛利率、净利率同比+0.29/+1.08pct至25.22%/9.94%。
智能马桶渗透率快速提升，国货品牌崛起正当时：2018-2022年卫浴市场规模从1732亿元增长至1937亿元，CAGR为2.84%；其中2021年我国规模以上卫生陶瓷企业主营收入为854.99亿元，同比增长15.1%。智能马桶产品渗透率快速提升，2017-2022年智能马桶市场规模以7.28%的CAGR从106亿增长至151亿元，销量以15.79%的CAGR从552万台增长至1149万台。当前我国智能马桶渗透率仅为4%左右，与发达国家相比仍处于低位，发展潜力巨大。与外资品牌相比，国货智能马桶产品、品牌、渠道等综合优势明显，产品迭代速度更快，产品功能更为齐全，产品性价比更强，智能马桶行业格局有望重塑，国货品牌有望进一步抢占市场份额。
研发优势显著，产品、渠道、产能多维领先：1)公司坚持投入研发，研发费率稳定在4%左右，截至2023年3月末公司拥有1695项专利权(发明专利102项)，公司具备行业领先的卫浴节水技术，产品矩阵齐全，综合性能居于行业前端。2018-2022年公司智能坐便器及盖板收入以44.21%的CAGR由2.33亿元增长至10.06亿元，占主营收入比重由23%上涨至51%。2)公司积极开拓自有品牌，线上渠道高增，多渠道布局。其中2020-2022年公司线上渠道收入以225%的CAGR由1095万元增长至1.16亿元，2022年增速高达582.35%，线上渠道占比稳步提升，增长至5.91%，多渠道布局助推公司品牌效益逐渐扩大。3)ToB业务方面，公司深度绑定下游大客户，与国内外头部卫浴品牌形成长期且稳定的合作。2022年前五大客户销售收入合计达7.51亿元，同比增长24.75%，收入占比提升至38.34%。4)公司产量与销量稳定增长，产销率维持较高水平。公司智能马桶产品的市场与客户份额稳定增长，2018-2022年，公司产品产量由2833万套增长至3374万套，销量由2781万套增长至3343万套，除2021年外公司产销率一直维持在98%以上。
投资建议：我们预计瑞尔特2023-2025年营业收入为23.92、28.51、33.78亿元，同比增长22.07%、19.20%、18.48%；归母净利润为2.49、3.10、3.72亿元，同比增长17.83%、24.74%、19.94%，对应PE为17.5x、14.0x、11.7x，给予23年24xPE，目标价14.2元，维持买入-A的投资评级。
风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术和产品创新可能滞后、募投项目不及预期收益、测算不及预期风险。
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