事件：2023年4月19日晚药康生物发布2022年年度报告，2022年公司实现营收5.17亿元（+31.17%，括号内为同比，下同），归母净利润1.65亿元（+31.79%），扣非归母净利润1.02亿元（+32.16%）；单Q4营收1.30亿元（14.22%），归母净利润3652万元（-7.58%），扣非归母净利润2446万元。
功能药效势头迅猛，研发投入+产能规划奠定长期增长基础：分业务来看，商品化小鼠模型销售营收3.23亿元（+27.58%），定制繁育营收6450万元（+13.78%），模型定制营收2328万元（-5.22%），功能药效营收9707万元（+81.51%）。商品化小鼠模型销售作为公司主要收入来源继续保持较快增长，营收占比62.7%；随着公司小鼠品系库的丰富、服务体系的完善以及客户需求的增长，公司功能药效业务快速增长，营收占比已达18.82%，我们预计此趋势有望保持。研发层面来看，公司2022年研发费用同比增长超50%，“斑点鼠计划”已完成品系超20000个，2022年新增1700个；“野化鼠”750胖墩鼠已向市场批量化供鼠，管线上已有超过20个野化鼠品系，自2023年起将陆续推向市场。产能层面来看，公司2022年已有20万笼位，在建9万笼位，产能充足。
境内有望逐步复苏，海外保持高速增长：分地区来看，境内营收4.49亿元（+22.25%），境外营收6642万元（+166.24%），海外业务占比已达12.9%（其中工业客户营收占比超70%）。国内市场主要区域全覆盖，销售渠道建设完整，2022年新增客户700家，成都、广东药康均已实现盈利；海外加速渠道建设，2022年公司新拓展海外客户超100家，以北美为开拓重点，授权Charles River代理下一代NCG小鼠，有望迅速打开市场。我们认为随着疫后高校科研端复苏，公司对于国内pharma客户的开拓以及可能的投融资回暖，国内有望重回高增长；海外拥有更大市场空间，且公司相较于国际龙头在成本、效率、品系数量等方面有较大优势，海外业务有望继续保持翻倍增长。
盈利预测与投资评级：考虑到行业经营环境的变化，我们将公司2023-2024年营收预期由7.99/11.30亿元调整为6.82/8.93亿元，归母净利润预期由2.52/3.59调整为2.12/2.70亿元，我们预计公司2025年营收和利润分别为11.49/3.43亿元，当前股价对应PE分别为47/37/29×，维持“买入”评级。
风险提示：海外市场拓展不及预期；下游景气度下降风险；技术授权与更新迭代风险等。
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