事件：公司发布2022年年报。2022全年公司实现营业收入106.8亿元，同比+7.2%；归母净利润6.1亿元，同比-27.1%；扣非后归母净利润6.15亿元，同比+1064.1%。
2022年各板块销量上升带动营收增长，阴极铜原料上涨拖累盈利表现。1.量）2022年公司阴极铜产销分别为14.3万吨(+7%)和14.9万吨(+14%)，硫酸产销分别为52.7万吨(+14%)和54.1万吨(+15%)，贵金属加快销售去库存，其中黄金产销分别为2062千克(+3%)和3060千克(+48%),白银产销分别为30334千克(+45%)和55012千克(+450%)。2.价）阴极铜/硫酸/黄金/白银销售均价分别同比-1.3%/+18%/+5%/-9%，在销量带动下各板块营收实现增长，阴极铜/硫酸/贵金属营收分别为88.9亿元(+12%)/2.1亿元(+36%)/14.4亿元(+72%)。3.利）阴极铜原材料成本同比上涨23%，阴极铜毛利率从18.1%降至10.6%，贡献毛利9.4亿元(-34%);硫酸/贵金属毛利率分别为44%和13%，贡献毛利0.9亿元(+88%)和1.83亿元(+78%)。公司整体毛利率11.9%，毛利12.7亿元，同比-31%。
2023年高资源自给率叠加高位铜价将提振铜盈利表现，铜带箔及覆铜板项目有望形成业绩的新增长点。1.量）根据公司2023年经营计划，铜矿产量将维持900万吨，阴极铜产量减产至12.5万吨，铜资源自给率将提高至33.8%，硫酸/黄金/白银产量分别为44万吨/2800千克/20871千克。同时我们预计5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目一期将顺利投产，并以80%产能进行生产。2.价）预计2023年铜价将高位运行，阴极铜市场年均价6.85万元/吨,硫酸回落至189元/吨，黄金415元/克，白银5087元/千克。
3.利）预计阴极铜/硫酸/贵金属毛利率分别为16%/-61%/33%，阴极铜毛利同比+28%至12亿元，硫酸和贵金属分别贡献毛利-0.4和4.3亿元，铜带箔及覆铜板项目有望贡献1.3亿元毛利。2023年公司整体毛利将达16亿元，同比+27%。
供需紧平衡，铜价有支撑。我们预计今明两年随着全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻，精炼铜供给增长显著。需求端伴随中国铜消费复苏以及新能源产业对铜消费增量的边际拉动，测算显示2023年铜供需总体处于紧平衡。宏观层面，美联储加息即将到头，美元指数将由强转弱，铜价重心得到支撑上移。
盈利预测与投资建议：受公司2023年经营计划下调阴极铜产量的影响，我们调整公司2023-2025年归母净利分别为11.1/12.3/12.6亿元（原23-24年为14/14.9亿元），对应EPS为0.63/0.69/0.71元/股。考虑到公司的铜带箔及覆铜板项目将延伸公司铜产业链，且有望形成新的盈利增长点，参考可比公司，给予2023年12倍PE，对应目标价7.56元，给予公司“买入”评级。
风险提示：铜价下跌，公司矿山生产不及预期，铜带箔及覆铜板项目投产不及预期
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