事件：
公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业总收入101.69亿元（+19.26%），归母净利润5.61亿元（+16.78%），扣非后净利润4.99亿元（+17.32%）。
点评：
民爆矿服业务持续发力，实现归母净利润5.61亿元（+16.78%）。2022年，公司实现营业总收入101.69亿元（+19.26%），归母净利润5.61亿元（+16.78%），扣非后净利润4.99亿元（+17.32%）。四季度单季，公司实现营收33.02亿元（+20.51%），归母净利润1.70亿元（+20.45%）。2022年公司传统业务民爆、矿服持续发力。甘肃、内蒙地区产能释放充分带来收入增加。此外，较上年同期相比，子公司吉安化工、兴安民爆的并表月份增加也导致并表收入同比增加。分板块看，矿服板块实现营收73.73亿元（占比72.51%，同比+20.68%），公司多个项目落地。民爆板块实现营收21.86亿元（占比21.50%，同比+16.94%），由于内蒙地区及甘肃地区矿山产量提升，炸药需求量增长。防务装备板块实现营收2.90亿元（占比2.85%，同比-24.57%），主要由于客户需求计划影响，交付量减少。我们认为公司矿服民爆一体化优势将有利于客户的开拓与绑定，民爆业务进军新市场将带来存量里的增量，防务业务若军贸相关订单落地将为公司业绩带来较高弹性。
三费费率下降，净利率小幅提升。2022年，公司毛利率18.93%（-1.38pcts），净利率8.25%（+0.19pcts）。公司净利率提升主要由于三费费用率下降（7.21%，-0.86pcts），其中，销售费用率0.55%（+0.02pcts），管理费用率5.79%（-0.62pcts），财务费用率0.88%（-0.25pcts）。研发费用率2.90%（-0.14pcts）。公司矿服业务通过对存量项目进行深挖，包括优化施工方案以及与业主重新议价，进一步提高矿服项目效益。民爆板块面对白热化的市场竞争、原材料涨价等不利因素，公司通过优化产能布局、成本管控等措施，推动业务稳健发展。
原材料增长，积极备货。公司存货4.04亿元（-4.92%），其中库存商品快速下降（0.54亿元，-74.92%），而原材料上升（2.35亿元，+30.33%），积极备货。公司民爆业务打开内蒙与甘肃市场，未来传统主业有望持续增长。公司经营活动产生的现金流量净额为8.91亿元（-30.45%），主要由于公司部分矿服项目结算方式采用票据结算，应收票据与应收账款合计31.8亿元（+66.11%），导致公司经营活动产生的现金流量净额减少。
股权激励激发内部活力。根据公司2023年2月公告的《2023年限制性股票激励计划(草案)》，公司激励计划拟授予的限制性股票数量为14,947,579股，占本激励计划公告时公司股本总额748,760,423股的2.00%，授予公司高管及核心骨干人员共415人，授予价格为每股15.69元。解锁条件为：1）以2021年业绩为基数，2023/2024/2025年净利润增长率不低于32%/52%/75%，且高于同行业平均水平或对标企业75分位值；2）2023/2024/2025年净资产收益率不低于8%，且高于同行业平均水平或对标企业75分位值；3）2023/2024/2025年，三项资产占比增速低于同期营业收入增速，且三项资产占比低于2018-2021年的平均数。我们认为股权激励深度绑定员工利益，有利于激发公司内部活力。
外延并购区域整合叠加新市场开拓，助推传统业务持续增长。目前民爆行业正在经历整合，产业集中度提升。公司通过民爆产能的整合，打破长期以来“小、散、低”的竞争格局特点，已完成广东省内8家民爆器材生产企业中7家的整合工作，巩固市场地位。公司紧跟国家能源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙市场，带来增量收入。
公司现拥有产能49万吨，位列全国前三。另外，公司具有矿服、民爆一体化产业链优势，大客户、大项目、大投入的战略已见成效。
军贸市场空间广阔，或为公司业绩带来较高弹性。公司已成立军工平台，打造“1+N”战略布局，其中HD-1与JK系列是公司两大军品外贸项目。HD-1出口立项已于2019年获有关部门批复同意，且于2020年完成测试与定型。由于此类产品具备消耗属性，需求量大且毛利率较高，若相关订单落地将为公司业绩带来较高弹性。
投资建议：
公司拥有矿服民爆一体化服务优势，在政策推动行业整合向头部集中的背景下，公司通过民爆产能的整合，打破长期以来“小、散、低”的竞争格局特点，已完成广东省内8家民爆器材生产企业中7家的整合工作，巩固市场地位。公司紧跟国家能源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙市场，带来增量收入。另外，若军贸订单落地将为公司带来较高业绩弹性。我们预计2023-2025年公司的净利润分别为6.6、7.7、8.8亿元，对应估值分别为35.1X、30.2X、26.5X。维持“买入-A”评级。
风险提示：军品订单不及预期；疫情带来的行业需求不及预期。
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