核心观点
2022Q1公司实现归母净利5257万元（+35.6%，预告区间为25%-45%），符合预期。灵活用工景气持续、抗周期性凸显，海外业务增长强劲。新技术服务业务多点布局，虽仍需持续投入进行产品打磨，但长期看有望开辟公司第二增长曲线。22Q1业绩仍录得较高增长进一步检验了其业务生态的韧性和产品的竞争力，目前虽疫情形势复杂，但我们认为更偏短期影响，建议积极配置。
Q1业绩符合预期，弱宏观环境下彰显韧性。22Q1公司实现收入21.92亿元（+50.9%）、归母净利5257万元（+35.6%，预告区间为25%-45%）、扣非净利4771万元（+40.9%，预告区间为28.8%-51.7%），业绩符合预期。非经常损益主要为政府扶持基金、奖励及税收返还等。22Q1经营性现金流为-1.26亿元（vs.21Q1为-3.01亿元），历年Q1均呈现为季节性的负数（与收付款时间周期等因素有关），根据历史经验，后续几个季度经营性现金流会有所回补。考虑到Q1宏观经济存在压力且多地疫情反复，整体经营环境较为不利，公司业绩仍录得较高增长进一步检验了其业务生态的韧性和产品的抗周期能力。
灵活用工抗周期性凸显，海外业务增长强劲。线下服务方面，22Q1公司中高端业务/招聘流程外包业务/灵活用工业务收入分别同比提升31.5%/10.2%/60.0%。截至Q1末，灵活用工业务管理岗位外包员工31741人（vs.21Q1为23401人），管理半径（期末管理派出员工数/自有员工数）为9.5人（+10.4%），规模及效能均有较明显提升。我们认为，虽然疫情对企业招聘需求有负面影响，但灵活用工行业目前仍处于低渗透率、低集中度的发展阶段，且相较其他用工方式具有低成本、高效率的优势，因而具有一定的抗周期属性。另外海外业务由于受疫情防控因素影响较小，增长表现强劲，Investigo实现收入4.95亿元（+71.9%）。
平台业务持续发展，技术投入为长期赋能。22Q1公司技术服务收入同比增长23.4%，垂直招聘平台、人力资源SaaS平台、人力资源产业互联平台、区域人才大脑平台等产品持续发展。截至22Q1，禾蛙平台注册合作伙伴超7000家（vs.2021年为6419家），医脉同道与禾蛙平台共认证企业近17000家，线上运营招聘岗位超54000个。我们判断，技术服务业务当前处于高速成长的早期阶段，需要持续增加技术投入用于产品开发及打磨，2021全年技术投入超1.1亿元，因此预计该业务板块尚处亏损阶段，但平台型业务有望培育为长期的业绩增量，后续变现潜力值得关注。
毛利率同比回升，疫情更偏短期影响。22Q1公司综合毛利率为9.8%（+0.4pct）、销售费用率为2.2%（+0.4pct）、管理费用率为2.3%（-0.5pct）、研发费用率为0.7%（+0.3pct），销售费用率提升主因加大市场拓展及产品运营，管理费用率下降推测与规模效应持续提升有关，研发费用率提升主因持续开展信息化建设及投入数字化转型。目前疫情影响不可忽视，尤其是上海等区域，整体的员工招聘、入职节奏预计将有延后。但我们判断负面影响大概率局限于短期，在大客户驱动的战略下，疫情缓解后业务恢复速度预计较快。
风险因素：局部地区疫情反复；客户流失；平台业务发展不及预期等。
投资建议：尽管宏观经济存在压力且多地疫情反复，但2022年公司实现开门红，灵活用工增速依然亮眼、海外业务增长强劲。我们认为，公司核心业务成长仍可持续，线上平台业务望开辟公司第二增长曲线。维持公司2022-2024年归母净利预测为3.24/4.17/5.30亿元，当前股价对应2022-2024年动态PE为24/19/15x。选取A股另一家人力资源服务公司外服控股作为可比公司，外服控股2023年动态PE为18x，考虑到科锐国际现阶段成长性显著优于外服控股，给予公司2023年30xPE估值，对应目标价为64元，维持“买入”评级。
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