任泽平：投资大师如何度过至暗时刻

　　意见领袖丨任泽平团队

　　巴菲特说：“在别人恐慌时我贪婪，在别人贪婪时我恐慌”。

　　涨上去的是风险，跌下来的是机会。真正的投资者对于好公司好股票应该越涨越悲观，越跌越乐观。投资是反人性的，所以注定只有少数人能够成功。我们所需要做的是提升自己的思维和认知，投资本质上是认知的变现。

　　无论个股还是大盘，底部不是一个点，而是一个区间。如果买的早了，你可能会经历至暗时刻，但是，买的便宜是硬道理，伟大都是熬出来的。价值投资是做时间的朋友。

　　在市场的至暗时刻，我们愿意传递理性、专业和信心。

　　让我们看看那些世界级投资大师如何度过市场的至暗时刻，或许能给大家带来一些启发。

　　1  巴菲特如何度过至暗时刻

　　1.1  不惧“黑色星期一”，果断逆势抄底可口可乐

　　1987年10月19日，黑色星期一，美国股市崩盘。道琼斯工业指数下跌了508.32点，跌幅达22.62%。如果用市值来算，这一天蒸发了近5000亿美元，美国当年GDP约4.87万亿，单日下跌超GDP的1/10。美股暴跌引发了全球性的金融海啸，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市，接连出现暴跌。

　　这天股神巴菲特损失了3.42亿美元。一周的时间，巴菲特控股的伯克希尔·哈撒韦公司股价便暴跌了25%。不过与普通投资者不同，大亏后的巴菲特没有急得跳脚抛售股票，也没有四处打听消息。据媒体报道，整整一天，他和往常一样安静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。

　　在之后召开的巴菲特集团股东大会上，有媒体提问他1987年这次股灾崩盘意味着什么，巴菲特当时平静回答“也许它上涨得过高了吧。”“长期投资、做时间的朋友”、“以合理的价格买进优秀的公司”、“预测市场没有意义，应该关注公司本身”等等都是巴菲特彼时提出的的投资信条。

　　巴菲特坚信股灾会过去，股市会恢复正常，优质公司的股价最终会反映其内在价值。他坚信自己的投资理念，努力寻找那些具有长期持续竞争优势的公司。在股市暴跌后，平静的巴菲特开始“捡便宜”。也就是在1988年，巴菲特买入了未来几十年让他赚得盆满钵满的好股票——可口可乐。从1988年初次买入后，可口可乐一直作为巴菲特的重仓股之一。2022年，面对全球金融市场不稳定，可口可乐逆流而上，股价创下历史性新高。

　　1.2  如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天

　　2008年金融危机来袭，在市场充满恐慌情绪的至暗时刻，巴菲特于当年10月在《纽约时报》发表了著名的《我在买入美国》：

　　“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发，近期，失业率还将上升。商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。因此我开始购买美国股票。

　　为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。

　　当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。但对于很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。

　　要澄清一点，我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。”

　　《我在买入美国》发表5个月后，美股开始触底反弹，迎来了长达十年的牛市，巴菲特和他的伯克希尔再次实现资产增值。从2009年开始到2021年末的12年内，道琼斯指数从最低6440点上涨到36952点，涨幅5.7倍；标普500指数从最低666点上涨到4818点，涨幅7.23倍；纳斯达克指数从最低1265点上涨到16212点，涨幅12.8倍。

　　1.3  投资名言

　　1）当别人贪婪时你恐惧，当别人恐惧时你贪婪。

　　2）当一些大企业暂时出现危机，或股市下跌，并出现有利可图的交易价格时，我们就应该毫不犹豫买进它们的股票。

　　3）好机会是那种尖叫着要你买入的。比如2008年，资产价格便宜了，这时候就不能怕。在你们一辈子的投资生涯之中，这种天上掉金子的大好机会，大概能遇到 6 次。

　　4）投资的好处在于你不需要对每个扔过来的球挥棒。投资诀窍就是坐在那里看着一个个扔来的球，并且等待打到最佳位置的那个。

　　5）好企业受制于市场逆转、股价不合理而下跌，大好的投资机会即将来临。我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好。

　　6）投资企业而不是股票。拥有一只股票，期待它明天早晨就上涨是十分愚蠢的。

　　7）当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。

　　2 芒格如何度过至暗时刻

　　2.1 辉煌成绩背后亦有艰辛时刻，投资要善于“等待”，伟大都是熬出来的

　　芒格是巴菲特的黄金搭档，伯克希尔·哈撒韦公司的副主席。他和巴菲特联手创造了有史以来最优秀的投资纪录——年均20%以上的复合收益率。

　　辉煌投资成绩的背后亦有艰辛时刻。芒格在1973年损失了31.9%，相比之下，道琼斯工业指数下跌了13.1%；在1974年损失了31.5%，道琼斯指数下跌23.1%。提起那两年，芒格自己后来也说：“这是一段艰难的经历——1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”

　　但尽管如此，回过头再看那场下跌，芒格依然认为，那两年大多数股票价格都已经跌到令人流口水的低位，是一个非常好的机会，他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到这些机会了。芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，是因为我们的股票不得不在低于他们真正价值的一半以下的价格交易。”

　　在最艰难时刻作出的正确选择，终会为你带来回报。1974年底，其61%的资金投资于蓝筹印花公司。在大萧条以来最糟糕的熊市里，蓝筹印花公司给芒格的投资组合带来了较大程度的回撤。然而，后来蓝筹印花公司作为基金的重要的资产，为之后收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金。

　　芒格投资成功的秘诀不在于买进卖出获得财富，而在于等待。芒格认为，如果你想赚大钱，你必须善于等待。宁愿看起来很傻，也不愿意没有耐心地随波逐流。芒格的投资智慧，其实并不是什么高深的道理，难的是认真执行和坚持，等待的过程是反人性的，很多人是做不到的。

　　巴菲特和芒格能够成为大师的最重要原因之一，就是他们在很年轻的时候就明白了核心的道理，并且用一生的时间坚持下去。在芒格看来，如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次，市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比，也只能获得相对平庸的投资收益。

　　在芒格的引导下，巴菲特也对自己的投资历年进行迭代更新，不再是执着于早期的“低价烟蒂股”投资理念，而是开拓视野，投资了苹果等一批科技成长公司，也放眼全球，投资了比亚迪等崛起中的中国公司。

　　2.2 投资名言

　　1）巴菲特和我所做的是，我们买了有前景的东西。有时我们遇到经济的顺风，有时我们遇到逆风，但不管怎样，我们都在继续前行。

　　2）要进行投资，你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。

　　3）如果你对于市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资。

　　4）学会承受损失，你需要即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。

　　3  霍华德·马克斯如何度过至暗时刻

　　3.1  充分认知牛熊市“套路”，逆势而行、不从众

　　霍华德·马克斯是著名投资大师、美国橡树资本管理有限公司创始人。刚入行的时候，有个老前辈和他讲了一个关于牛市的套路。老前辈说，牛市其实非常简单，一共分成三个阶段：第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好；第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生；而当到了第三阶段，人人断言一切永远会更好——当共识超越常识，牛市就到了终点。

　　霍华德·马克斯在2008年次贷危机是发现了熊市同样有三个阶段：先是少数投资者在狂热中嗅到了风险；然后大多数投资者开始感受到了形势的恶化；最后所有人都沉浸在悲观之中，相信形势只会更糟，熊市可能就见到了底部。

　　马克斯认为，成功投资的关键在于逆势而行——不从众。投资最有趣的事情是它的矛盾性，最显而易见、人人赞同的事，往往被证明是错误的。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。成功的关键不可能是群体的判断，趋势与群体共识是阻碍成功的因素。因此，大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出的投资者恰恰相反，他们使用第二层次思维，避开雷同的投资组合，进行逆向投资。

　　3.2 参悟市场并非完全“有效”，寻找绝佳时刻

　　支撑马克斯敢于逆市操作的核心逻辑，是他对市场有效性的参悟。有效市场假说认为，在相关法律健全、透明度高、竞争充分的股票市场，一切可获得的的信息已经及时、准确、充分地反映在资产价格当中，除非存在市场操纵。在马克斯看来，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在。因为，人是理性感性的综合体，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪所驱动，所以人给出的市场价格不可能绝对公允，也就是不会一直有效或无效。

　　2008年，随着雷曼兄弟轰然倒下，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。但在雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资本逆市斥资60多亿美元，以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。最终，随着经济复苏的到来，接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，橡树取得了翻倍收益，成为此次金融危机中为数不多的大赢家。

　　霍华德·马克斯投资的成功之道在于他善于逆势而为，不在危机来临时恐慌，通过自己的第二层思维、对市场有效性的参悟进行逆市操作。成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”，即以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，才是投资真谛，最可靠的赚钱方法。

　　3.3  投资名言

　　1）卓越投资需要第二层次思维，一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。什么是第二层次思维？

　　第一层次思维说：公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。第二层次思维说：公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，我们应该买进。

　　第一层次思维说：这家公司的利润会下跌，卖出。第二层次思维说：这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。

　　第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层次思维说：这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。

　　第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第二层次思维深邃、复杂而迂回。

　　2）你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出，突破常规不是目的，但是一种不错的思维方式。当发生危机时，要想赚钱：第一得有钱，第二得有种，敢投资这笔钱。当两者都具备，这就是成功的公式。

　　3）某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

　　4）牢记万物皆有周期。周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。

　　5）证券市场的情绪波动类似于钟摆运动。当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都拋诸脑后。当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，投资者又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。

　　4 达里奥如何度过至暗时刻

　　4.1  桥水基金全天候策略，强调主动把握合适市场机会

　　达里奥是全球最大对冲基金桥水基金创始人，资产管理规模超2千亿美元。

　　达里奥提出“全天候策略”，强调运用科学经济量化模型进行主动资产管理，融合宏观经济预判、资产类别选择、组合风险管理三大领域，创建一套完整的资产管理体系。通过对宏观经济环境进行分析，根据经济增长和通胀水平划分不同阶段，寻找适合每一个状态的资产类别，进而配置股票、商品、债券，构建最终的投资组合。

　　4.2  应对危机：与其抱怨危险，不如把握机遇

　　达里奥向众多投资人证明，与其消极抱怨市场，不如积极风险应对，根据市场状态调整投资心态，重构投资组合，桥水基金凭此在多次危机中表现优异。

　　1987年黑色星期一，达里奥的桥水基金逆势挣得22%的高收益。

　　2008年，对冲基金行业整体惨淡，很多基金的表现都非常地差。许多著名金融机构面临风险，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登也被其他金融机构接管。桥水却逆势获得14%的正收益。

　　2010年欧洲爆发主权债务危机，行业整体表现也非常惨淡，但是桥水再次表现优异。旗下“纯粹阿尔法基金”，规模700亿美元，在2010年获得了45%的收益，这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。

　　危机可以使人成长，危机既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。知易行难，但是达里奥是真正做到了这一点，化危险为机会，在市场动荡中获取了高额的收益。

　　在《原则》一书中，达里奥分享了他在市场崩盘中学到的三件事情：

　　第一，不应该离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。

　　第二，我再次领会到研究历史的价值；

　　第三，要把握市场的时机，虽然对大多数人来说相当困难。

　　4.3 投资名言

　　1）投资者犯的最大错误是，认为最近发生的事情可能会持续下去。

　　2）我不会沉浸在当下。

　　3）投资者在市场出现下跌时，总是容易做出抛售的决定。屈从恐惧并不是个明智的策略，因为这样做并不会取得成功。相反，在市场走跌时，投资者需要进行反向操作：当你不再感到恐惧时，你可能需要卖出；当你感到恐惧时，你也许需要买进。

　　4）明智的人在经历各种沉浮时都始终盯稳健的基本面，而轻浮的人跟着感觉走，做出情绪化的反应，对于热门的东西一拥而上，不热的时候又马上放弃。

　　5 格雷厄姆如何度过至暗时刻

　　5.1  低价买入+风险防护，不以撤离应对股市低迷

　　本杰明·格雷厄姆有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。他认为世上本没有一夜暴富的方法，往往最简单的方法就是最好的方法。他建议投资者应该持有正确的态度，相信常识的判断，为自己着想。一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋的情绪隔绝开来的理性能力，才能取得投资成功。

　　1936年，华尔街再度陷入低迷，对于大多数投资者而言，即将面对又一轮的严峻考验。此时格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。

　　格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆纽曼公司购入大量的低价股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样，对各项投资均采取了各种避险措施，这次他将资产保护得更周全。格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。

　　格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期购入大量低价股，由此获得了巨大的回报。在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆纽曼公司在此期间的年平均投资回报率大大超过了同时期的标普股票表现，同时期的标普股票平均亏损0.6%。

　　拉长时间线来看，格雷厄姆从1936年到1956年，记录的投资收益率，年均不低于14.7%，可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。

　　5.2  投资名言

　　1）牛市是普通投资者亏损的主要原因。

　　2）买股票是买一宗生意的一部分。

　　3）市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，智慧的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人。

　　4）你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。

　　5）对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品。

　　6）上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。

　　7）在牛市时很难见到上市公司手持现金超过股价，但熊市时这种机会比想象的要多，要抓住。

　　8）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。

　　9）一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局。但撤离股市并不是股市低迷时期的最好应对方法。

　　6 彼得·林奇如何度过至暗时刻

　　6.1  拒绝被恐惧支配的抛售

　　彼得·林奇是一位卓越的股票投资家和证券基金经理。从1977年到1990年，彼得·林奇管理麦哲伦基金13年，创造了一个投资奇迹和神话。麦哲伦基金管理的资产规模由2000万美元成长至140亿美元，基金的持有人超过100万人，是当时全球资产管理金额最大的共同基金。

　　林奇管理的麦哲伦基金，13年里年化复合收益率高达29%。但1987年10月19日这天，麦哲伦基金的资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。恐慌之下，投资者争相赎回，导致麦哲伦基金的赎回份额在10月高达13亿，而买入的份额仅有6.89亿。

　　他在《彼得·林奇的成功投资》一书中，记录了1987年股灾时的心路历程：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕”。林奇总结说，这场股灾让自己汲取了很多教训：

　　一是投资者应该忽视股票市场的起起落落。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。

　　二是即使很恐慌，也应该保持清醒，不应该一下抛售那么多，而是应该逐步减持，这样才能最终获得比那些由于恐慌而将股票全部抛出的投资人更高的投资回报。

　　三是最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。事实也证明确实如此。到1988年6月时，市场已经反弹了400多点，回升了23%。如果在1987年10月时卖出，损失可谓惨痛。

　　6.2  投资名言

　　1）股市的崩盘，犹如科罗拉多州1月暴风雪一样寻常。如果你有所准备，就不会对你造成多大影响。股市大跌其实是一个买入股票的大好机会，那时惊恐万分的投资者们纷纷抛售股票，股价自然很低了，你就可以趁机挑选很多便宜的股票。

　　2）通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100%相关。这个差别是赚钱的关键，要耐心并持有好股票。

　　3）每个人都有头脑在股市赚钱。但是并不是每个人都有这样的胆魄。如果你很容易在股市恐慌的时候抛售股票，你应该远离股市和基金。

　　4）当你投资短期的时候，你只能赚到90%，当你投资长期时，你可以赚十倍。

　　5）股市波动的历史规律告诉我们，所有的大跌都会过去，股市永远会涨得更高。历史经验还表明，股市大跌其实是释放风险，创造投资的一次好机会，能以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

　　6）情绪可能是一个真正的业绩杀手，市场下跌容易让你在恐慌中抛售，或者市场暴涨容易让你贪婪地抢购高估的股票。

　　7）股灾发生的真实原因，无论从历史经验来看，还是从市盈率、股息收益率等统计指标来看，当时的市场都涨得太过头了。

　　8）人们只记住了股灾的时候股市在两个月的时间里猛跌了1000点，其中一半还是在一天之内跌掉的，却忘记了股灾发生之前的9个月里，股市上涨了不止1000点。

　　7 约翰·邓普顿如何度过至暗时刻

　　7.1 逆向投资之路

　　约翰·邓普顿与乔治·索罗斯、彼得·林奇、沃伦·巴菲特并列全球四大传奇投资人，被美国《福布斯》杂志称为“全球投资之父”。

　　作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿的投资方法被总结为，“在大萧条的低点买入，在疯狂非理性的高点抛出，并在这两者间游刃有余”。他在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。作为逆向价值投资者，邓普顿相信，完全被忽视的股票是最让人心动的便宜货——尤其是那些投资者们都尚未研究的股票。

　　从零到一，从一到一百，他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行逆势投资。1937年，是大萧条最低迷的时候，邓普顿成立了自己的公司——Templeton，Dobbrow & Vance（TDV）。1939年，在大萧条与战争的双重恐怖气氛中，36岁的邓普顿依靠1万美元的借款购买了104家公司，各100股股票。几年后，整个投资组合的价值大幅回升，其中100家公司的成功为邓普顿赚得第一桶金。到1967年，他的管理规模已经超过4亿美元。邓普顿创立了全球最大最成功的邓普顿共同基金集团，而且，他的基金公司从不雇用销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。1992年，他管理的资产已经高达220亿美元。

　　全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业。20世纪60年代到70年代，邓普顿是第一批到日本投资的美国基金经理之一。他以较低的价格买进日本股票，抢在其他投资者之前抓住了机会，在他买进后，日本股市一路蹿升。后来，他发觉日本的股市被高估了，在1988年就对股东们说，日本的股市将会缩水50%，甚至更多。与此同时他又发现了新的投资机会，重投美国。

　　7.2  投资名言

　　1）街头溅血是买入的最佳时机。

　　2）牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。

　　3）即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。

　　4）你应该检视自己的投资组合，卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如没有，便应该继续持有手上的股票。

　　(本文作者介绍：经济学家)