坚守长期成长 2季度迎来布局机会|芯片_新浪财经

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原标题：坚守长期成长 2季度迎来布局机会来源：AutoWorkshop

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摘要

4Q20及1Q21基本延续增长，车企、零部件盈利恢复。年报及一季报披露完毕，汽车上市公司延续3Q20的表现，基本符合市场预期。具体而言：

1）1Q21乘用车批发偏弱，商用车景气延续。1Q21乘用车批发507万辆/+77%，较1Q19下滑4%；商用车批发141万辆/+77%，较1Q19增长27%。乘用车受芯片短缺影响1Q21批发较2019年偏弱；商用车受政策和投资拉动更明显，景气延续。

2）乘用车1Q21整体营收+93%，净利4Q20扭亏、1Q21大幅增长。4Q20、1Q21乘用车企营收延续增长，较2019年同期也分别+4%、+6%，优秀车企继续巩固市场份额。折扣在4Q20有所回收，车企毛利率Q4较强、Q1较弱，受季节性因素、原材料涨价影响。通过费用管控，车企1Q21净利率4.2%维持较高水平，较1Q20和1Q19分别+4.3PP、-0.4PP。

3）零部件1Q21按中值法营收+58%、净利+148%。相较于整车，部分零部件公司的业绩更超预期，这主要由于4Q20及1Q21汽车行业基本面延续，同时海外需求恢复+新订单，推动零部件营收更加快速地上量。1Q21零部件企业按中值法净利率6.7%，同比+2.9PP、环比+0.7PP，较1Q19+0.3PP。

芯片短缺影响供需匹配，下调2021年行业增速预期至10%-15%。上险数据显示1Q21需求仍然不错，较2019年增3%。而1Q21乘用车批发较1Q19减4%，芯片短缺影响符合我们此前预期（5%-10%之间）。由于问题解决的并不顺畅，预计Q2行业芯片短缺仍有体现，Q3-Q4有望逐步追回。我们下调2021年行业增速预期至+10%-15%（原预期+16%）。

外部不确定性越强，越需要坚守选择、提前布局。部分市场观点认为汽车当前基本面由于芯片和原材料涨价而不够明朗，但这些都是相对短期的影响。投资思路上，标的选择标准依然是寻找能做多品类做大份额的优秀公司。那么短期的不确定性反而带来Q2的布局机会：

1）份额恢复/提升下利润的超预期：车企、零部件在2018-2020年的行业下滑中已充分调整、精简自身业务结构，2021年边际利润向上的弹性、新项目量产的弹性都有超预期可能；

2）电动化、智能化的超预期：2020年全球新能源迅猛增长，车企、零部件企业在电动智能上持续加码，2021年电动车供给爆发、需求有望被点燃。此外，跨界巨头不断加入造车行业，会给行业注入更多的资源和变革机会。

投资建议：推荐新品周期强劲的自主乘用车：吉利汽车、长城汽车H/A、比亚迪、长安汽车；零部件推荐竞争力有望进一步增强的：豪能股份、精锻科技、贝斯特，建议关注福耀玻璃；电动智能产业链：拓普集团，建议关注银轮股份；“瑕疵股”建议关注继峰股份、一汽富维、富奥股份、均胜电子、广汇汽车等。

风险提示：宏观经济不及预期，芯片短缺、原材料涨价持续超预期。

正文

概述

我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的ST股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股190家上市公司作为分析样本。截至2021年5月5日，总市值为2.91万亿元，占A股总市值3.3%。

基本面延续增长，费用管控对冲成本压力。乘用车企和零部件企业营收和净利延续增长，得益于需求的持续回暖和终端价格的回收、稳定，4Q20以来原材料持续涨价在车企、零部件企业财报中已有体现，但得益于较好的费用管控，最终盈利变现仍算亮眼。预计2Q21短期负面因素（芯片短缺、原材料涨价）将持续，考验业内企业的成本与费用管控能力。

1）乘用车：优秀自主巩固份额，短期受芯片短缺、原材料涨价影响，需求延后或升级；

2）零部件：国内需求持续释放、海外疫情影响降低，成本压力有对冲和转移；

3）商用车：客车恢复波动大，受益于投资与政策拉动，卡车持续超预期。

2Q21需求并未消失，短期波动更应坚守优秀标的的选择。Q4、Q1基本延续这一轮汽车行业增长的趋势，预计终端需求的景气至少持续整个2021年。不确定性主要来自全球芯片短缺、原材料涨价的影响。投资思路上，行业轮动配置是一方面，另一方面标的选择标准依然是寻找能做多品类做大份额的优秀公司，后者并不因芯片、原材料价格而受损。考虑投资，而非交易，那么这种短期的不确定性反而带来Q2布局机会。

汽车细分行业上市公司样本构成（截至2021年5月5日）

行业

2.1 销量

2020年汽车批发2,527万辆/-2%，1Q21 648万辆/+77%延续增长趋势。2020年疫情影响下，汽车销量自Q2开始强劲恢复，累计销量下滑幅度由1Q20的-42%收窄至全年-2%，Q2-Q4单季批发销量增速分别为10%、14%、10%，恢复速度超预期。1Q21汽车批发648万辆/+77%，较1Q19增长2%，延续了增长趋势。值得注意的是，自4Q20以来汽车芯片供给短缺问题逐渐显现，不少芯片厂商、车企的排产受到影响，预计短期内较难解决。阶段性的供需不匹配影响可能在Q1有所体现、Q2集中体现，2H21逐渐恢复。

2015-2021Q1汽车批发销量（万辆）及增速（%）

资料来源：中汽协、华创证券

2015-2021Q1汽车季度销量增速（%）

资料来源：中汽协、华创证券

1Q21乘用车批发偏弱，商用车增长超预期。2020年乘用车批发销量2,014万辆/-6%，商用车批发销量513万辆/+19%。1Q21乘用车批发销量507万辆/+77%，较1Q19下滑4%；商用车批发销量141万辆/+77%，较1Q19增长27%。受益于宏观经济的稳定及各地汽车消费政策的切实落地，汽车行业延续恢复趋势。其中，乘用车受芯片问题影响1Q21批发较2019年偏弱，但终端需求较2019年并不弱；商用车受政策和投资拉动更明显。

2015-2021Q1乘用车季度销量增速（%）

资料来源：中汽协、华创证券

2015-2021Q1商用车季度销量增速（%）

资料来源：中汽协、华创证券

2.2 估值及持仓

2Q20-4Q20汽车板块基本面强劲，触发汽车板块的估值和持仓的反弹。Q2持仓1.99%，Q3持仓2.01%，Q4持仓2.51%。1Q21回调至1.87%，低于历史平均水平。2Q20-4Q20整车板块的龙头标的受到市场追捧，零部件估值仍处于历史中性偏低状态。

汽车行业基金持仓情况（截至3月31日）

资料来源：Wind、华创证券

汽车行业基金持仓占比排名情况（升序）

资料来源：Wind、华创证券

申万乘用车相对沪深300（截至4月30日）

资料来源：Wind、华创证券

申万零部件相对创业板指（截至4月30日）

资料来源：Wind、华创证券

乘用车PE（TTM）（截至4月27日）

资料来源：Wind、华创证券

零部件PE（TTM）（截至4月27日）

资料来源：Wind、华创证券

乘用车：

优秀自主巩固份额，盈利受压制

乘用车1Q21整体营收+93%，净利4Q20扭亏、1Q21大幅增长。4Q20、1Q21乘用车企基本面强劲，优秀车企继续巩固市场份额。由于1Q20基数低，1Q21车企营收增长接近翻倍，较2019年也有小幅增长。利润端，折扣在4Q20有所回收，车企毛利率Q4较强、Q1较弱，估计受到季节性因素和原材料涨价影响。但通过费用管控，车企1Q21净利率较好。预计Q2负面因素（芯片短缺、原材料涨价）仍将考验车企成本和费用管控能力。

3.1 营收

4Q20、1Q21营收延续增长，优秀自主车企巩固市场份额。4Q20优秀自主车企保持高增长，比亚迪/+52%、长城汽车/+23%、长安汽车/+13%。由于1Q20基数较低，1Q21车企营收增速更强劲，长安汽车/+177%、长城汽车/+151%、比亚迪/+108%。从上险数据市场份额看，优秀自主车企如长城汽车、长安汽车的份额仍在提高。

乘用车企季度营收增速（%，含上汽）

资料来源：Wind、华创证券

乘用车企季度营收增速（%，不含上汽）

资料来源：Wind、华创证券

2015-2021年中国狭义乘用车上险份额前20车企

资料来源：银保监会、华创证券

3.2 毛利率

4Q20乘用车企毛利率改善，终端折扣回收增强车企盈利。Q4乘用车企毛利率为13.5%，同比+0.8PP、环比+1.6PP。其中，长安汽车（+20.3%）环比+6.4PP，广汽集团（+9.4%）环比+4.6PP，上汽集团（+12.4%）环比+2.9PP。考虑车贷贴息的会计准则变动影响，毛利率减去销售费用率后的调整值在4Q20较上年也有较强提升。从GAIN价格指数以及我们跟踪的折扣数据来看，4Q20终端折扣回收明显，车企盈利能力增强。

1Q21乘用车企毛利率环比下滑，季节性回落叠加原材料涨价影响。Q1乘用车企毛利率为11.6%，同比+0.9PP、环比-1.9PP。上汽集团毛利率-1.3PP至11.1%，剔除上汽集团，乘用车企的毛利率较上年+1.8PP。毛利率减去销售费用率后的调整值在1Q21同比+2.8PP、环比-2.1PP。环比回落主要受到季节性因素以及原材料涨价影响。

1）4Q20乘用车企毛利率为13.5%/+0.8PP（含上汽）、15.2%/-0.2PP（不含上汽）；

1Q21乘用车企毛利率为11.6%/+0.9PP（含上汽）、12.3%/+1.8PP（不含上汽）；

2）4Q20乘用车企调整毛利率为8.5%/+1.9PP（含上汽）、10.7%/+1.7PP（不含上汽）；

1Q21乘用车企调整毛利率为7.1%/+1.7PP（含上汽）、8.6%/+2.8PP（不含上汽）。

2010-2021乘用车企毛利率（%，含上汽）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021乘用车企毛利率（%，不含上汽）

资料来源：Wind、华创证券

3.3 费用率

4Q20费率环比上行，车企管理费用有所增加。4Q20费用率环比+1.3PP（含上汽）、+0.3PP（不含上汽），较去年同期分别持平（含上汽）、-1.0PP（不含上汽）。费用率环比小幅上行主要因为车企管理费用的增加。特别地，上汽集团4Q20合计费用率10.8%，同比+0.4PP、环比+1.7PP。

1Q21费率明显改善，车企费用控制趋紧。1Q21费用率环比-2.1PP（含上汽）、-3.8PP（不含上汽），较去年同期分别-4.9PP（含上汽）、-6.9PP（不含上汽）。费用率显著下降主要因为1Q20车企对费用（尤其是管理费用）的控制趋紧。上汽集团1Q21合计费用率9.7%，同比-3.8PP、环比-1.1PP，营收高增下实现良好的费用管控。

乘用车企合计费用率（%）

资料来源：Wind、华创证券

乘用车企销售费用率（%）

资料来源：Wind、华创证券

乘用车企管理费用率（%）

资料来源：Wind、华创证券

乘用车企财务费用率（%）

资料来源：Wind、华创证券

1）合计费用率：

4Q20（含上汽）12.2%，同比持平、环比+1.3PP；4Q20（不含上汽）14.5%，同比-1PP、环比+0.3PP；

1Q21（含上汽）10.1%，同比-4.9PP、环比-2.1PP；1Q21（不含上汽）10.7%，同比-6.9PP、环比-3.8PP。

2）销售费用率：

4Q20（含上汽）5%，同比-1.1PP、环比持平；4Q20（不含上汽）4.5%，同比-2PP、环比持平；

1Q21（含上汽）4.5%，同比-0.9PP、环比-0.5PP；1Q21（不含上汽）3.7%，同比-1PP、环比-0.8PP。

3）管理费用率（含研发）：

4Q20（含上汽）6.8%，同比+1PP、环比+1.7PP；4Q20（不含上汽）8.8%，同比+0.9PP、环比+1.4PP；

1Q21（含上汽）5.4%，同比-2.6PP、环比-1.4PP；1Q21（不含上汽）6.3%，同比-3.2PP、环比-2.5PP。

4）财务费用率：

4Q20（含上汽）0.4%，同比+0.2PP、环比-0.5PP；4Q20（不含上汽）1.3%，同比+0.2PP、环比-1.2PP；

1Q21（含上汽）0.3%，同比-1.4PP、环比持平；1Q21（不含上汽）0.7%，同比-2.7PP、环比-0.6PP。

3.4 净利

4Q20 单季净利同比增加、环比下滑，费用有所增加。4Q20整体净利润10.6亿元（含上汽），同比+12.4亿元、环比-141.0亿元（部分车企亏损、计提较大）。上汽集团、力帆汽车（投资收益）、长城汽车、比亚迪、广汽集团贡献大部分净利且同比实现增长。

1Q21 单季净利及净利率恢复，优秀车企稳中有升。1Q21整体净利润129.2亿元（含上汽），同比+130.1亿元、环比+118.6亿。上汽集团、广汽集团、长城汽车依旧贡献大部分净利且继续增长，众泰汽车、北汽蓝谷、小康股份等亏损有所减少。

1）4Q20乘用车企净利率0.3%（含上汽）、-4.5%（不含上汽）；

1Q21乘用车企净利率4.2%（含上汽）、2.7%（不含上汽）。

2）4Q20乘用车企扣非净利率-3.9%（含上汽）、-11%（不含上汽）；

1Q21乘用车企扣非净利率2.7%（含上汽）、2%（不含上汽）。

乘用车企单季净利率（%）

资料来源：Wind、华创证券

乘用车企单季扣非净利率（%）

资料来源：Wind、华创证券

零部件：

费用管控、向下传导对冲成本压力

零部件1Q21按中值法营收+58%、净利+148%。相较于整车，部分零部件公司的业绩弹性更大、更超预期，这主要由于4Q20及1Q21汽车行业延续了较强的基本面，同时海外需求恢复+新订单，推动零部件营收更加快速地上量。虽然原材料涨价对零部件Q4毛利率有所影响，但费用端更严格的管控以及向下游传导使得毛利率Q1有所恢复。从过去两个季度的财报表现看，个体间受原材料涨价影响差异较大，但议价能力更强的头部零部件企业受影响的时间、幅度可能更短。此外，4Q20开始销售费用中的运输仓储计入营业成本，对毛利率、费用率形成扰动。

4.1 营收

4Q20 零部件营收增速中值 +12.4% ， 1Q21 零部件营收增速中值 +58.2% 。4Q20增速中值为+12.4%，整体增速为+3.5%，同比-15.3PP、环比-19.8PP。1Q21增速中值为+58.2%，整体增速为+53.5%，较1Q19分别+41.7%、+27.2%。

4Q20零部件整体营收同比+3.5%（整体法、含华福潍均）、+3.0%（整体法，剔除华福潍均）、+12.4%（中值法）。

1Q21零部件整体营收同比+53.5%（整体法、含华福潍均）、+57.2%（整体法，剔除华福潍均）、+58.2%（中值法）。

2010-2021零部件企业营收增速（%）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021营收增速（%，不含华福潍均）

资料来源：Wind、华创证券

4.2 毛利率

4Q20 汽车零部件企业整体毛利率 18.1%/-3.2PP ，剔除华福潍均为 17.8%/-3.3PP 。4Q20零部件企业毛利率同环比回落，主要是原材料涨价、销售费用中运输仓储计入营业成本影响。注意到毛利率中值为21.1%/-4.0PP，环比-3.2PP，反映了行业中能力较强的零部件企业Q4以来也受到业绩扰动。

1Q21 汽车零部件企业整体毛利率 18.7%/-0.8PP 、环比 +0.6PP ，剔除华福潍均为 18.9%/-0.6PP 、环比 +1.1PP 。1Q21零部件企业毛利率环比改善。毛利率中值为22.5%/-0.8PP，环比+1.4PP，行业中能力较强的零部件企业毛利率修复更快，可能是价格压力向下游传导所致。

2010-2021零部件企业毛利率（%）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021零部件毛利率（%，不含华福潍均）

资料来源：Wind、华创证券

4.3 费用率

4Q20 、 1Q21 整体费用管控未放松，较 3Q20 费用率持续下降。费用端整体继续延续了强管控，4Q20费用率整体同比-1.7PP、环比-0.3PP，1Q21费用率整体同比-3.2PP、环比-0.9PP，在成本端压力较大情况下，零部件企业加大自身费用管控力度。此外，需要注意地是自4Q20开始，销售费用中运输仓储费用转移至营业成本，费用率同比波动有所加大。

1）合计费用率：

4Q20为12.5%（整体法）、12.7%（中值法）、11.4%（剔除华福潍均）；1Q21为11.6%（整体法）、13.2%（中值法）、11.5%（剔除华福潍均）；

2）销售：

4Q20（整体法）1.8%，同比-2.6PP、环比-1.9PP；4Q20（中值法）0.6%，同比-4.1PP、环比-2.9PP；

1Q21（整体法）3.2%，同比-1.1PP、环比+1.4PP；1Q21（中值法）2.4%，同比-1.6PP、环比+1.8PP；

3）管理：

4Q20（整体法）9.7%，同比+0.6PP、环比+1.6PP；4Q20（中值法）10%，同比持平、环比+0.8PP；

1Q21（整体法）8%，同比-1.7PP、环比-1.7PP；1Q21（中值法）9.8%，同比-1.3PP、环比-0.2PP；

4）财务：

4Q20（整体法）1.0%，同比+0.2PP、环比持平；4Q20（中值法）1.1%，同比+0.2PP、环比持平；

1Q21（整体法）0.4%，同比-0.4PP、环比-0.6PP；1Q21（中值法）0.6%，同比-0.3PP、环比-0.5PP；

2010-2021零部件企业合计费用率（%）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021零部件企业费用率（%）

资料来源：Wind、华创证券

4.4 净利

4Q20 、 1Q21 企业盈利同比大幅提升。4Q20净利润整体增速+174.6%，增速中值为+24.4%，剔除华福潍均同比转正，1Q21净利润整体增速+147.5%，增速中值为+79%，剔除华福潍均同比+168.2%，连续两个季度净利实现高速增长，零部件整体盈利亮点多。

4Q20净利率为5.8%（整体法，含华福潍均）、6.0%（中值法，含华福潍均）、5.4%（剔除华福潍均）。

1Q21净利率为6.8%（整体法，含华福潍均）、6.7%（中值法，含华福潍均）、7.4%（剔除华福潍均）。

2010-2021零部件企业单季净利率（%）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021单季净利率（%，不含华福潍均）

资料来源：Wind、华创证券

商用车：

客车波动大，卡车持续超预期

5.1 营收

4 Q20 客车企业营收 -13% ，卡车车企 +32% 。4Q20客车企业营收165亿元，同比-13%、环比+56%，环比恢复但仍弱于去年同期表现。卡车行业延续高景气，4Q20卡车企业营收588亿元，同比+32%、环比+7.7%。江铃汽车/+26%、中国重汽/+62%、东风汽车/+1.3%、福田汽车/+30%、江淮汽车/+19%均实现增长。

1Q21 客车企业营收 +20% ，卡车车企 +90% 。1Q21客车企业营收78亿元，同比+20%、环比-53%，结束4Q20的恢复势头。1Q21卡车企业营收602亿元，同比+90%、环比+2.5%。卡车行业保持增势，江铃汽车/+74%、中国重汽/+152%、东风汽车/+92%、福田汽车/+72%、江淮汽车/+53%均增长强劲。

2010-2021客车企业营收季度增速（%）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021卡车企业营收季度增速（%）

资料来源：Wind、华创证券

5.2 毛利率

4Q20 客车企业毛利率 12.2% ，卡车车企 12.5% 。4Q20客车企业毛利率12.2%，同比-9.4PP、环比-5.6PP。4Q20卡车企业毛利率为12.5%，同比+0.4PP、环比+1.2PP。商用车企业毛利率较高的有江铃汽车/19.1%、东风汽车/17.1%、金龙客车/14.5%、宇通客车/14.4%。

1Q21 客车企业毛利率 12.0% ，卡车车企 10.7% 。1Q21客车企业毛利率12.0%，同比+0.6PP、环比-0.2PP，毛利率仍处在低位。1Q21卡车企业毛利率为10.7%，同比-0.2PP、环比-1.8PP，有所下滑。商用车企业毛利率较高的有江铃汽车/16.0%、宇通客车/14.4%。

2010-2021客车企业毛利率（%）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021卡车企业毛利率（%）

资料来源：Wind、华创证券

5.3 费用

4Q20 客车、卡车企业费用率下降，收入增长摊薄费用。客车企业Q3费用上行后加强了销售费用控制，收入高增长下费用率被摊薄。卡车企业景气延续，费用率同样有所下行。

1Q21 客车企业费用率上升，卡车企业费用率继续回落。客车企业景气回落，费用率升至17.4%。卡车企业受益于收入的增长、管理费用的控制，费用率再度下行。

4Q20客车企业费用率为12.8%，同比-4.9PP、环比-5.9PP；卡车企业费用率为9.4%，同比-3PP、环比持平。

1Q21客车企业费用率为17.4%，同比-6.1PP、环比+4.6PP；卡车企业费用率为7.4%，同比-4.2PP、环比-2PP。

2010-2021客车企业合计费用率（%）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021卡车企业合计费用率（%）

资料来源：Wind、华创证券

5.4 净利

1Q21 客车企业亏损，卡车企业净利景气上行。

4Q20客车企业净利率4.4%，同比-0.2PP、环比+4.1PP；4Q20卡车企业净利率为1.4%，同比+0.5PP、环比-1.6PP。

1Q21客车企业净利率-2.4%，同比亏损收窄、环比-6.8PP；1Q21卡车企业净利率为3.2%，同比+4.2PP、环比+1.8PP。

2010-2021客车企业单季净利率（%）

资料来源：Wind、华创证券

2010-2021卡车企业单季净利率（%）

资料来源：Wind、华创证券

投资建议

风险提示：宏观经济不及预期，芯片短缺、原材料涨价持续超预期。

感谢实习生陈佳敏对本报告的贡献

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免责声明

具体内容详见华创证券研究所2021年5月5日发布的报告《汽车行业4Q20及1Q21财报总结：坚守长期成长，2季度迎来布局机会》

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