2020年报点评：整体表现符合预期，新增产能逐步释放_新浪财经

基金红人节|金麒麟基金大V评选百位大咖入围→【投票】

原标题：2020年报点评：整体表现符合预期，新增产能逐步释放来源：华创证券

事项：

公司发布2020年年度报告，2020年实现营业收入215.89亿元，同比减少5.16%；实现归母净利润19.53亿元，同比减少10.33%；实现扣非后归母净利润19.23亿元，同比减少8.36%。实现基本每股收益0.75元。

评论：

Q4环比改善，整体表现符合预期。公司Q4单季度实现营收59.50亿元，同比-6.47%（2020Q2同比-8.43%，Q3同比-7.37%），归母净利润5.71亿元，同比-17.62%（Q2同比-20.93%，Q3同比-25.52%），Q4业绩增速环比改善，整体表现符合我们预期。分业务来看，非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸分别收入72.09/35.09/41.72/8.26/7.86亿元，同比分别-2.39/+1.34/+24.06/-5.55/-4.59%，主要由于2020年木浆价格处于低位，影响木浆系成品纸价格。2020年12月以来木浆价格快速回升，成品纸价格随之上涨，预计随着浆纸价格维持高位，同时公司产能逐步释放，收入业绩有望进一步提升。

除运输费用外毛利率提升，盈利能力保持稳定。2020年毛利率水平19.44%，同比下降3.1pct，主要由于运输费用划入营业成本，使得毛利率下降约4pct所致，若不考虑运输费用，非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸毛利率分别为26.58/26.78/20.59/30.36/25.98%，同比分别-0.69/-0.69/+1.74/+4.01/+10.57%，木浆价格低位下公司毛利率略有提升。期间费用率方面，销售费用率同比下降3.66pct至0.48%，主要由于运费调整至营业成本；管理及研发费用率同比上升0.64pct至4.93%；财务费用率同比下降0.05pct至2.47%。综合影响下公司净利率同比下降0.52pct至9.05%。预计随着林浆纸一体化布局逐渐完善，新投产能成本优势凸显，整体毛利率将逐步上行。

新增产能陆续释放，三大基地布局完善。2020年三季度以来，公司山东、老挝基地六台纸机相继投产，其中包括山东一台45万吨文化纸机于20年四季度，两台合计5万吨生活纸机于20年三季度，一台7万吨特种纸机于21年一季度，以及老挝两台合计80万吨箱板纸机于21年初投产，总共新增造纸产能137万吨。于2021年一季度新增产能顺利释放，推动销售规模大幅增长。目前公司广西项目55万吨文化纸、12万吨生活纸以及100万吨配套浆线仍在建设中，预计21年底至22年上半年将陆续投产，产能释放后预计将推动业绩增长。

自产浆线贡献业绩弹性，产能投放实现稳步增长，维持“强推”评级。木浆价格预计将持续高位震荡，公司自有浆线预计将充分受益。21年起外废停止进口，公司海外废纸浆线保障长纤维原材料获取，增强公司包装纸竞争优势。此外公司新增产能陆续释放，生产规模稳步提升，未来业绩有望保持较快增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为37.11/40.26/45.01亿元，对应EPS分别为1.41/1.53/1.71元，对应当前股价PE分别为11/10/9倍，考虑到造纸产业链景气度持续抬升，公司新增产能陆续投放，我们维持公司目标价24.6元，对应2021年17倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。