上海证券--盐津铺子：业绩高速增长，战略升级引领新三年【公司研究】

原标题：上海证券--盐津铺子：业绩高速增长，战略升级引领新三年【公司研究】 来源：上海证券

【研究报告内容摘要】

多品类均衡快速发展，经销渠道持续扩张分品类看，20年烘焙点心类收入6.81亿元/+66%，占比约35%，稳居公司第一大品类；深海零食、肉鱼产品、果干产品、休闲素食收入同比高速增长，体量在1-3亿之间；豆制品、蜜饯炒货、辣条收入增速放缓，体量在0.5-2亿之间。分渠道看，20年公司直营商超/经销/电商收入分别为6.30/12.19/1.09亿元，同比+26.7%/+46.6%/+55.6%，2018年起经销渠道已成为公司第一大销售渠道，现占比62.2%。分地区看，公司核心的华中地区收入8.55亿元/+33.3%，继续保持快速增长；华南、华东、西南规模迅速扩大，体量已达2-4亿之间；华北、西北仍处于培育期，并新进入东北和境外地区。

盈利能力提升，上市三年实现高速高质量发展20年公司毛利率为 43.8%/+0.9pct，其中 Q4毛利率为 47.52%/+4.7pct，主要系烘焙点心产品毛利率大幅提升（20年同比+6.0pct 至 44.9%）。公司期间费用率为 31.9%/-2.1pct，其中销售/管理/财务费用率分别减少0.5/1.6/0.7pct，研发费用率增加 0.7pct。受益于毛利率改善和费用率下降，公司全年归属净利率为 12.3%/+3.1pct，其中 Q4净利率为10.2%/+1.0pct，环比小幅下降，主要系 Q4为春节备货旺季，公司投入较多的陈列和促销等费用导致销售费用率环比上升。总体看，公司上市后第一个三年（2018-2020年）期间，营收和归属净利润的 CAGR 分别达到 33%和 85%，同期净利率由 6.4%提至 12.3%，ROE 由 11.5%升至 27.6%，实现了高速且高质量的发展。

战略升级引领新发展，股权激励护航新三年20年公司中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。其中，多品牌即咸味品牌“盐津铺子”和甜味品牌“憨豆先生”；多品类方面，目前公司第一曲线咸味零食稳增、第二曲线烘焙点心快速放量、盈利能力显著提升，第三曲线（果干、辣条）积极培育中；全渠道方面，截止去年底公司已进入36家大型KA商超的3088个卖场，经销商数量达880个、净增127个，中岛数量达16000个、净增8000个，计划21年新增5000个中岛，并注重提高单店产出；公司拥有4个生产基地，95%以上产品均为自主生产，掌握全产业链制造技术。为了配合战略升级下公司的新三年发展，21年公司实施新一轮股权激励，业绩考核目标为23年公司营收将接近40亿元，20-23年CAGR为27%，同期净利润（扣非但不扣股权激励成本）CAGR为42%，谋定新三年继续维持快于行业的高增长目标。

n 投资建议预计公司2021-2023年归属净利润分别为3.44/4.72/6.68亿元，对应EPS分别为2.66/3.65/5.16元/股，对应PE为51/37/26倍（按2021/4/6收盘价计算）。维持“增持”评级。

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