连平：为何宏观政策仍需稳字当头

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 连平、邓志超等

　　2021年1-2月份，经济增长继续恢复。受2020年基数的影响，很多经济数据十分罕见。透过这些非常夸张的数据，仍能观察到目前经济运行的基本情况，并可以以此为基础对未来进行理性和审慎的分析，并提出相关的政策建议。

　　1．国际经济对中国经济的影响不可忽视

　　当前世界经济正在走向复苏，全球需求明显回暖，我国经济的外部环境正在发生积极的变化。然而我国与主要经济体疫苗接种不同步、货币政策不同步、美债收益率高企导致全球金融市场预期恶化等都可能对我国经济带来不可忽视的影响。

　　2021年以来，中国疫苗接种速度慢于全球主要经济体，可能带来延迟开放的风险。根据英国经济学人杂志的数据，截止到2月中旬，中国接种疫苗人口比例仅为3%，远低于美国的17%，也低于以色列、英国、欧盟等经济体。经济学人智库预计，按照目前的速度，中国的接种率要达到60%的目标，至少需要到2022年年底，比疫苗接种最快的国家至少晚一年。如果当全球各主要经济体的疫苗接种率达到群体免疫水平，各经济体之间可以相互开放，但中国因接种率偏低不足以支持开放，有可能使中国经济的国际循环在一个阶段内受到抑制。三月以来，中国的接种速度明显加快。

　　当前国内外货币政策呈现不同步状态，全球主要经济体货币政策继续执行量宽，国内货币政策稳健并回归常态，从而形成境内外的“资本流动压力差”。2020年第四季度，我国直接投资顺差565亿美元，证券投资顺差542亿美元。未来一个时期，外部资本还将从直接投资和证券投资等项下持续流入中国。特别是证券投资项下的资本流入，具有短期、高频、冲击大的特征，可能导致汇率波动加大。资本持续的流入，很有可能增大金融市场的脆弱性，在未来某个时间点如果触发资本流动反转，就会引发金融风险。当前，美债收益率有较大幅度提升，中美十年期国债收益率差已缩小至150个BP左右。随着美国经济的复苏和拜登1.9万亿刺激计划实施，美债收益率或居高难下，或有进一步上行的可能，中美利差将随之收窄，因而不排除在某个点位上触发证券投资项下资本快速回流的可能性。

　　美债收益率高企压低全球资产估值，推动金融风险的预期传导至国内。作为全球最大经济体货币的发行者、美联储在一定程度上承担了“全球央行”的职能。当前美国实施大规模财政刺激政策和量化宽松与低利率政策，从长期看将削弱美元币值的稳定性，使得全球投资者对持有美元资产、特别是美债心存疑虑，对美债的需求下降。与此同时，美国又大规模发行国债，导致国债供过于求，美国有提高国债收益率吸引投资者的动机。为控制金融机构风险，美联储恢复补充杠杆率政策，导致商业银行阶段性地抛售美债，美债收益率遂持续上行。美债收益率是全球金融资产的定价基础，美债收益率上行会压低全球资产估值，形成估值下跌预期，引发金融市场动荡。在我国金融市场开放度不断扩大的条件下，这种估值下跌预期可能会较快传导至国内金融市场，进而降低风险偏好，引发悲观预期，带来市场不稳定因素。

　　图：中美10年期国债收益率

　　来源：Wind，植信投资研究院

　　2．经济恢复中存在不平衡和苗头性问题

　　从同比数据来看，目前公布的2021年1-2月数据依其相对强弱大致可以分为两类。一类比较强势，包括两个方面：一是出口增速相当高，两年平均来看的数值也比较高；二是规模以上工业增加值增速。两年平均达到8.1%。偏弱的是投资和消费，也就是内需。固定资产投资两年平均增速只有1.7%，消费两年平均增速是3.2%。其中，制造业和基础设施建设的投资，两年的平均数都是负的。这就是说投资目前的正增长，主要还是靠房地产投资的拉动，房地产投资增速2020年达到7%。可见，固定资产投资增速中的几个构成部分存在明显的不平衡。这意味着，未来如果基建和制造业投资增速上不来，房地产投资增速未来不能保持相对平稳较快增长的话，投资增速可能有下行的压力。

　　工业增加值增长十分强劲，但境内消费增速回升较慢，境内投资增速亦不高，这说明世界经济对中国供给形成了很大的需求。这恐怕是工业增加值最近一段时间以来持续表现较好的最主要原因。可见，两类偏强走势数据主要得益于外需对中国出口的依赖。

　　再从环比运行数据来看，似乎一些领域出现了走弱和不稳的现象。工业增加值环比增长，2020年4月曾经达到1.89%，之后持续回落，到了2021年2月份为0.69%。投资环比增速也在持续放缓，2020年3月份达到4.5%，2021年2月份降到了2.43%。而消费不仅偏弱，而且环比波动幅度比较大。从客观上看消费增速波动并不奇怪，因为受疫情影响最重的或者说首当其冲的就是消费。消费在一个阶段内不稳定，主要是受外部输入病例的影响，内部有一些局部的疫情又在反弹。比如1月份出现疫情反复，一月份消费环比出现了1.4%的负增长。

　　当下有三方面苗头性问题需要引起关注。首先是生产端似乎弱于往年。2月制造业PMI与往年相比相对较弱。在2011年到2019的9年中，有8年春节所在月份的制造业PMI生产指数低于前值，平均下降0.86。而2021年2月的制造业PMI生产指数，比上月下降1.6，大幅超过0.86的均值。数据公布前，市场普遍预期由于“就地过年”倡议，2021年2月工业生产将比以往年份的春节所在月要强，但实际情况却未能如愿。可能的原因，一是原材料涨价对中下游中小企业生产的意愿会有一定压制，2月中、小型企业PMI环比分别下滑1.8和1.1。二是2月反映劳动力成本高和劳动力供应不足的企业比重分别为36.2%和18.3%，都是近期的高点。制造业PMI从业人员指数从48.4降到48.1，是2020年3月以来的最低水平。三是过年前夕正值全国多地出现疫情反弹，加重了是否会在全国出现大面积反弹的担忧，影响了生产活动的正常开展。

　　其次是内需似乎有所放缓。2021年2月相比1月，反映制造业内需情况的新订单指数从52.3下滑到51.5，下降幅度为0.8。2011年到2019年的9年间，春节所在月份的制造业PMI新订单指数和前值相比平均下降0.47。可见2021年2月该指数降幅超过了季节性的平均水平。2月大宗商品的进口数量也出现放缓迹象，或与近期大宗商品涨价、前几个月囤货较多以及近期生产需求下降有关。

　　第三是外需放缓似乎较为明显。通常春节月份企业的销售活动减少，PMI外需指标会季节性回落。2021年2月，制造业PMI的新出口订单指数从50.2下降到48.8的荣枯线之下。同期非制造业PMI的新出口订单指数则从48.0下降到45.7，回到了去年三季度的水平。两项降幅均不可谓小。但制造业企业的预期仍然比较积极。2月制造业出口企业的生产活动预期指数为60.8，仍处于高景气的区间，表明多数制造业出口企业对近期形势仍十分乐观。目前来看，上述三方面现象还只是苗头性问题，是否能成为趋势目前还很难下定论，尚需进一步观察。

　　3．经济运行的压力与隐忧不容忽视

　　鉴于全球疫情好转和经济复苏以及国内需求进一步释放，全年经济运行趋势总体是乐观的，但仍有必要审慎地看到其中存在的问题、压力和隐忧。

　　2020年下半年以来全球对中国制造业产品的强大需求可能会被一定程度的转移或替代。世界经济在未来几个季度走向整体性复苏是大概率事件。在财政政策和货币政策的刺激下，美国下半年或明年经济增速会有不错的表现。美国的需求扩张还会拉动欧盟、东盟等等重要的经济体经济恢复。全球经济好转通常会拉动中国出口，但在2020年却出现了逻辑反常。在世界经济快速衰退过程中，中国出口不仅没有收缩，反而大幅增长，主要是因为全球总体需求收缩速度没有供给能力收缩速度来得快。此时中国门类齐全、强大的工业体系发挥了作用。随着疫情改善，全球供给能力恢复了，世界对中国工业产品的需求就有可能会一定程度转移或被替代。2021年3月，反映全球贸易的BDI指数大幅上涨，而反映国内出口的SCFI和CCFI指数却明显下降。这将会影响下半年的中国出口增长，可能导致世界经济整体性复苏时我国出口却并没有同步增长这种反常现象的存在，进而使制造业承受一定压力。

　　图：SCFI和CCFI指数

　　来源：Wind，植信投资研究院

　　当前和未来一个阶段，制造业和出口产业具有成本上升的压力。其一是受人民币升值的影响。近二十年的相关数据很清晰地给出结论，人民币升值在半年到一年之内、达到8%以上的两三个季度以后，中国出口增速是下滑的，原因是升值使得中国出口产品的成本有了较为明显上升。2020年5月到2021年1月人民币对美元升值9%左右，会削弱出口企业的竞争力，对中国下半年后的出口带来压力。其二是制造业劳动力成本上升非常之快。2020年三季度到2021年初，沿海地区比如珠三角、长三角城市，劳动力成本大幅上升，典型的像宁波，其50%左右的产值和出口有关。巨大的国际市场需求使得在当地一工难求，很多企业主把招工的薪酬标准提升了再提升，有很多企业工资上涨达到50%-100%。工资是刚性的，一旦推高之后要再回到原地的可能性很小。沿海主要出口产业的劳动力成本出现大幅上升，会对中国出口带来成本端上升的压力。

　　目前，输入型通胀压力正在加大，导致中下游产业经营可能受到挤压。本次国内PPI上行呈现典型的输入型特征。2020年四季度以来，以石油、铜等主要工业原材料为代表的国际大宗商品价格出现明显上涨。而主要国家和地区疫苗接种加快，拜登1.9万亿美元抒困政策落地实施，以及后续3万亿刺激政策的酝酿，可能将在未来推动海外需求进入大幅扩张区间，这将在短期内进一步强化国际大宗商品的涨价预期，持续推高PPI在二季度达到6%以上的水平。而CPI受猪周期下行和前期基数影响则缓慢下行，目前已跌入负值区间，未来在波动中可能会有所上升。全年CPI可能会徘徊在1%-2%的区间。PPI-CPI逆剪刀差的扩大表明通胀在上下游产业链上传导不顺畅。在总需求偏弱的情况下，PPI持续上升很可能侵蚀产业链中游和下游相关企业的利润。这种情形在2016-2017年供给侧改革和“三去一降一补”政策实施期间曾经有过表现。未来一个阶段，下游产业可能会承受不小的经营压力，而下游产业大都为民营经济和中小企业，应该引起重视。

　　图：CPI与PPI走势

　　来源：Wind，植信投资研究院

　　在新的政策环境下，房地产可能承受下行压力。去年以来，房地产在拉动固定资产投资方面是主要的积极因素。但在2021年，房地产投资可能会受到一系列因素影响有所放缓。在一线城市和部分二线城市推行的进一步加码的限购、限贷、限价等需求侧政策，会影响到未来房企投资的积极性。在三条红线和按揭贷款规范的政策框架下，房地产的融资未来一段时间也会相应有所放缓。虽然2020年以来出台的相关政策不会根本改变房地产金融的态势，但多多少少会有一些影响。这将使银行房地产开发贷款增速会有所放缓，但不大可能使房地产信贷融资出现大幅度收缩。目前来看，开发商贷款占银行整个贷款比重只有6%-7%的水平。前些年按揭贷款增速出现了快速上升，近两年通过审慎监管，增速也在明显下降，正在走向一个比较平稳和合理的增长。需求受控和金融放缓将会对2021年房地产投资增长带来一些压力，其增速可能会稍低于2020年。在力度明显加大的综合性需求调控政策的合力下，下一阶段市场成交可能也会有所放缓，从而在拉动消费方面作用会比2020年相对减弱。如果2021年房地产投资和交易增速放缓，内需就会承受一定压力。而如前所述，2020年房地产是内需增长的重要支撑。

　　4．宏观政策突出两大主题

　　2020年二季度以来，市场机构预测外需普遍较为保守，但实际数据却大大好于预测值；市场机构预测内需则往往偏乐观，而实际数据却弱于预测值。这种现象从另一个角度告诉我们，目前经济运行恢复性态势良好在较大程度上与外需改善有关。如前文所述，供给替代和成本上升等因素如果同时发挥作用的话，2021年二季度后我国经济可能会面临新的外部环境的不确定性和不稳定性。尽管制造业投资会较快恢复，基建投资和消费也会平稳增长，内需仍可能存在着一些压力和隐忧。未来宏观政策仍将在防控风险与保持经济恢复之间寻求平衡，但促进经济平稳恢复并加以巩固仍是首要任务。因此，2021年宏观政策应突出回归常态和稳健中性两大主题。所谓回归常态即要将抗疫阶段特殊的政策基本予以收回，实施基于常态运行的宏观政策。而稳健中性则是要求宏观政策在回归常态过程中不过快收紧和搞急转弯，政策退出要有坡度，避免导致经济运行出现明显波动。2021年政府工作报告中关于赤字率和地方政府发债的安排，既体现宏观政策回归常态的意图，又体现了仍然相对较为积极的政策导向。为了有效提振内需和改善金融供给，2021年政策可以在房地产、消费、税收和货币金融领域积极作为，在保持金融风险可控的同时持续推动经济恢复性增长。

　　消费是扩大内需和经济稳定增长的关键所在。当前和十四五期间，应多管齐下提高居民消费意愿和能力，使居民消费的增长快于产出和其他需求的增长，提高消费占总需求的比重。要达此目的，关键是要健全收入分配制度，提高中低收入群体的收入水平。坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，坚持初次分配和再分配调节并重，加快形成以中低收入群体为主体的橄榄型收入分配格局。增加劳动者特别是一线劳动者的报酬，提高劳动报酬在初次分配中的比重。完善市场评价要素贡献并按贡献分配的机制，更加重视知识、技术、管理等要素的市场价值。丰富居民投资理财产品，扩大居民投资渠道，增加其财产性收入。健全再分配调节机制。健全综合与分类相结合的个人所得税制度，合理调节城乡、区域、不同群体间分配关系。完善一般性转移支付制度，加大保障基本民生的力度。健全养老保险制度体系，促进基本养老保险基金长期平衡。破除影响新型职业农民、专业技术人员等重点群体增收的体制机制障碍，提高最低工资标准。进一步加大减税降费力度，减少流通环节不必要的成本支出，减轻消费负担。加快完善消费软硬环境，不断创新消费新模式新业态，持续促进消费升级。

　　当前和未来一个阶段，房地产市场平稳运行至关重要。在房地产政策方面，一是建议切实增加部分二线城市土地供给，尤其是房价涨幅较快，人口净流入较多的二线城市，也可以纳入解决“大城市”住房问题的政策范围内。截止2021年前10周，重点二线城市土地供给较去年同期将近减少一半，成都则仅释放了去年同期2%的土地供应面积，宁波也只有去年同期的三分之一，是当下这些地区房价涨幅较快的重要原因。二是建议住房信贷增速退坡节奏平缓，不宜快速收紧。考虑到国内局部地区房地产过热是结构性问题，房地产信贷政策应更具有针对性，增加对一线城市和重点二线城市涉房贷款的管控。尤其是像广州、深圳这些房贷增速较快的地区，可结合金融机构房贷集中制度，加强“踩红线”的商业银行所在地分行的管控，适度延缓涉房贷款的信贷投放速度，可引导涉房贷款增速略微低于当地信贷总量扩张的速度，缓解房地产局部过热问题。三是建议适当拓展房企融资渠道。为增加大城市住宅供应、平抑房价，针对长期经营平稳的房企，建议增加融资渠道，包括直接和间接融资渠道，例如股权融资、债券融资、中小银行信贷、信托基金（REITs）等方式，缓解部分房企合理融资需求难以落到实处的问题，以增加一、二线城市住房市场供给。

　　改革相关税制，提升居民消费的意愿和能力。一是建议提升个人所得税起征点和专项附加扣除标准。2021年政府工作报告中提及，将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高至15万元，对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分，在现行优惠政策基础上再减半征收所得税。参考相应标准，将个人所得税起征点提升1000元至6000元可能较为适宜。还可根据经济增速和价格因素对子女教育、住房贷款利息、赡养父母等专项附加扣除也作适当提升。综合考虑，将个人所得税起征点和专项附加扣除标准的总和提升2000元左右。此举可能有助于提升低收入群体的消费意愿和能力。二是建议参照国外经验，实行对适用较高层级边际税率的纳税人进行个人所得税消费定向抵扣政策。税务总局可以根据个人所得税税率表制订一套消费定向抵扣标准，对适用较高层级边际税率（如30%及以上）的纳税人进行定额税收返还，返还额度根据边际税率确定。纳税人按照现行税制正常缴纳个人所得税，在一个自然年度结束后，可以凭借该年度内与消费相关的发票办理相应的税收返还。此举有助于刺激高收入人群的边际消费倾向。

　　为了使货币政策在支持经济增长与防控风险之间做好平衡，建议稳健的货币政策要切实落实好中性基调。当前经济总体仍处在恢复过程中，货币政策灵活性和合理性至关重要。有必要保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。在保持流动性合理充裕的情况下，宏观杠杆率需要维持一个基本的稳定。既要使得融资和流动性运行逐步回归常态，但又要避免融资增速出现滑坡。社融、信贷、M2可以回到略高于近年来平均值的水平之上。如金融机构多项贷款余额增速可运行在12.5%-13%区间，社融规模存量增速可回到11%-12%区间，M2增速则回到8%-9%区间。货币市场利率保持基本稳定，实体经济融资利率继续在LPR平稳的水平下小幅减点。

　　建议采取积极有效措施稳定货币金融政策预期。当前，我国金融市场对货币金融政策的敏感度很高，政策信息过度解读甚至误读的情况普遍存在。稍有风吹草动就可能带来市场运行“瞬间变脸”式的反转。在政策意图不明确且信息透明度不高的背景下，市场主体往往按照自身“趋利避害”的思路，来“揣摩”政策意图，进而选择相应的行为。但“揣摩”与实际之间往往持续存在预期差，这会导致市场不断波动。市场主体对政策信息的解读往往无法按照货币当局预期引导的方向行为，金融市场的脆弱性和对政策信息的敏感度也随之大幅提升。建议首先明确货币政策框架，并及时与市场沟通；可以尝试明确当某一目标量化指标达到某个区间时可以采用某种政策，或某种政策在什么样的情况下将会实施。这样可以给予市场较为明确的政策信号，从而有助于稳定市场预期。政策沟通的频率可以高一些，但面对市场的不同沟通主体应注意保持政策表述的一致性。

　　参与写作人员：

　　连  平  植信投资首席经济学家兼研究院院长 

　　邓志超  秘书长

　　罗奂劼  高级研究员

　　马  泓  高级研究员

　　王  好  高级研究员

　　董澄溪  研究员

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)