原标题：青松股份(300132)一季度订单饱满，预期加强与国际化妆品品牌合作 来源：申万宏源
投资要点：
近日我们与公司交流，进一步强调对于公司长期发展空间看好的观点。公司预计2020年实现归母净利润为4.3-4.9亿元，相较于2019年基本持平，略有增长。主要原因：1)预计化妆品业务2020年收入26-27亿元，同比增长19%-24%，预计实现净利润2.8亿-3亿，同比增长12-20%，诺斯贝尔整体符合预期。2)预计化工业务实现净利润1.3-2.1亿元，低于预期，主要是其周期性强，原材料和产品价格同步上涨，压缩的毛利率净利润大约下滑30%。
积极扩充产品品类，打造多款爆品。1)预计诺斯贝尔20年新增的口罩业务毛利润大约占诺斯贝尔整体毛利润的10%以上；扣除口罩业务计算，预计面膜的销售收入较2019年下降，占三大产品的比例略高于40%；预计护肤品增长20%以上，湿巾增长100%左右，两个品类销售收入各占三大产品的30%左右。2)诺斯贝尔持续研发投入，以面膜为本，横向拓展湿巾+护肤+彩妆业务，纵向打造系列产品。公司打造多个爆款面膜，其中包括为纽西之谜代工的温泉水咋弹面膜月销超100万片，为Olay玉兰油打造的爆款冻干面膜，以及与完美日记合作的天丝面膜。护肤品方面，公司推出主打FN纤连蛋白系列、软珊瑚舒缓修护系列等，踏准“轻医美”、“敏感肌”等多个细分赛道，丰富护肤SKU的同时实现快速增长。20年7月以粉底液进军彩妆市场，参加美博会，实现产品品类的拓展。
客户合作稳定，客户结构持续优化。预计诺斯贝尔的前五大客户收入占比达40%，诺斯贝尔的主要客户包括国际知名品牌如宝洁、丝芙兰、联合利华、资生堂等，国内知名品牌如 上海家化 、植物医生、珈蓝集团等，知名渠道商品牌如屈臣氏等，新锐电商品牌包括完美日记、花西子等。20年公司新接国际品牌宝洁、丝芙兰，一方面体现了公司优秀的代工能力，另一方面也为后续和其他国际大品牌合作打下良好的基础。
年初订单饱满，出现罕见旺季，化妆品新规实行，利好龙头。1)诺斯贝尔21年年初订单火爆，产能排满至2月底，出现罕见的旺季，公司计划今年春节加班赶工。2)化妆品行业新规利好龙头企业。2021年化妆品新规开始实行，对化妆品注册、生产环节的质量安全管理与功效测评的要求趋严，规范性高的龙头企业的集中度有望进一步提高。3)扩大产能，储备优秀员工。公司新租厂房50-60亩，实现厂房规模翻倍；聘请更多工人、增加培训，上调员工薪酬，储备并留住熟练员工。
公司原股东持续减持，股权结构逐渐理顺。公司原股东杨建新20Q4通过大宗交易持续减持，目前占总股本的0.78%。青松化工原股东柯维龙减持，目前占总股本1.27%，诺斯贝尔及其高管持股平台目前持股占比最多，股权结构逐渐得到理顺。此外，目前公司九名董事会成员中，六名非独立董事包括诺斯贝尔董事长林世达先生和行政总裁范展华先生，诺斯贝尔占两席，话语权不断提升。
公司化妆品代工业务发展空间广阔，对内强化产品优势，对外加深与龙头合作，维持买入评级。中国化妆品市场规模全球第二，预计未来保持稳健增长，行业集中度低，新锐品牌的不断崛起对上游优质供应商的需求增强。化妆品制造业竞争格局稳定，充分享受下游化妆品高速增长红利，公司长期业绩积极看好，预计未来三年公司化妆品业务收入利润维持20%左右的增长，业绩确定性强。维持原有盈利预测，预计20-22年实现归母净利润4.64/5.34/6.17亿元，对应PE为20/17/15倍。预计22年化妆品代工业务实现净利润4.4亿元，化妆品行业22年平均PE为36倍，考虑到上游制造行业较品牌有折价，因此给予公司化妆品业务22年30倍PE，对应21年底市值132亿元。22年化工业务实现净利润1.8亿元，可比化工公司22年平均PE为21倍，由于公司化工业务受疫情影响较大，且公司重心放在化妆品代工业务上，因此给予公司化工业务22年10倍PE，对应21年底市值18亿元。到21年底，公司整体目标市值为150亿元，较当前市值92亿元有63%的上涨空间，维持“买入”评级。
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