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原标题：药明康德5个隐患 “减持王”何消白马异色？ 来源：铑财
医改大潮，势不可挡！
第三批集采刚刚在全国落地，55种药品平均降价53%；第四批集采，又于2020年12月25日正式开始。
1月12日，国家医保局发布2021年十大任务单：医药价格改革、医保目录动态调整位列其中。
带量采购的制度化常态化，让众多药价高空落水，药企靠一两款仿制药数钱的好日子终结。提质增效的王旗之下，创新药站上了价值风口。
想来，这就是 药明康德 资本撩人的逻辑所在。
截止1月13日收盘，药明康德股价141.95元，市值3466亿元，相比2020年11月25日的102.2元，一个多月涨幅近40%。
01
白马异色成长性、稳健力考量
LAOCAI
放眼医药业，如将创新药企比作“淘金者”，那么药明康德就是“打水人”。
公开信息显示，药明康德成立于2000年，主营业务横跨研发外包（CRO）和生产代工（CDMO/CMO）两领域。国内CRO行业中，药明康德市场份额占比约16%，为行业第一。
CRO模式，是贯穿医药外包服务的一种组织形式。即承接新药研究各领域与阶段的外包服务，如药物分析与测试、临床试验、药品申报等，CMO/CDMO则是帮助创新药企工艺开发与商业生产。
众所周知，与新药暴利并行的，是研发长周期、高成本、高风险。国际巨头辉瑞、罗氏、强生一款创新药动辄耗费数年、数亿美元。机构数据显示，2019年一款新药投资平均回报率仅1.8%。这让众多药企创新乏力、进退维谷。
恰恰药明康德此类企业的介入，大大转嫁了上述风险：通过人才、技术、设备的聚集效应，成本资金时间降低、成功率回报时效提升。乘着医改东风，海量需求，想不火都难。
药明康德正在领军幸运儿。从一间650平米的实验室起步，成长为全球性企业，目前其客户超4000家，不乏吉利德、默沙东、强生等国际巨头。
2020三季报显示，其前三季度营收118.1亿元。中国区实验室服务收入61.2亿元（51.8%），CDMO/CMO服务收入37亿元（31.3%），美国区实验室服务收入11.5亿元（9.7%），临床研究及其他CRO服务板块收入8.1亿元（6.9%）。
过去3年，药明康德营收复合增长率超26%，被誉“医药界华为”，也因赛道与自身实力得到高瓴等知名资本重仓。
2018年5月，药明康德登陆A股，连续16个涨停板，目前市值已翻了十多倍。十足的黑白马通吃。
足够繁华、足够亮眼，但这也不是全部。
先看业绩。
2020年前三季度，药明康德营收118.15亿元，同比上涨27.34%；归母净利润23.68亿元，同比上涨34.17%。
营利双增，值得肯定。
然细品：扣非后归母净利润仅16.54亿元，同比下滑3.52%。非经常损益达7.14亿元。其中，政府补助为1.28亿元，交易性金融资产6.73亿元。
那么，上述双增、尤其是净利之增，成色几何？有多香呢？
对白马股而言，这不是一份好答卷。
拉长维度，早有异色感。2019年，药明康德营收128.72亿元，同比增长33.89%；归母净利润18.55亿元，同比下滑17.96%。
这是药明康德近五年来归母净利润的首次下滑，也是回归A股后的首次下滑。
2017年至2019年，药明康德营收77.65亿元、96.14亿元和128.72亿元；归母净利润12.27亿元、22.61亿元和18.55亿元。相比营收持增，净利表现并不稳定。
同期，摊薄净资产收益率（静态）分别为19.35%、12.78%和10.71%，而另一家CRO龙头 泰格医药 为12.02%、17.69%和19.92%。
巴菲特曾言，净资产收益率（ROE）是量度公司优劣的最核心指标。其直观体现企业的资本效率与股东收益水平。ROE连降，折射出药明康德的尴尬发展势头，不可不察。
还有毛利率。
相比规模、市值快速扩张，药明康德的销售毛利率“原地不动”甚至还有下行：2018年至2020前三季度分别为39.45%、38.95%和37.58%，而同业泰格医药、 昭衍新药 的毛利率则维持在50%左右。
行业分析师于盛梅表示，毛利率展示企业的盈利能力及议价能力。药明康德在行业中提供研发服务，无法触及创新药后期巨大附加价值，其毛利率较直接研发的药企低不少。如2019年 恒瑞医药 的毛利率为87.48%，部分产品毛利率甚至能达到93.96%。
利润下滑，ROE连降，毛利率走低，药明康德的成长性几何，白马成色值得思考。
除了灰犀牛，还有行业黑天鹅。
2020年11月18日，CRO板块机构抱团股普跌，药明康德A股港股双双大跌，A股一度触及跌停，当日市值蒸发250亿元。
有舆论猜测，此次股价大跌或与某自媒体11月17日发布的《看后台“爆料”，MAH持有人和CRO终于要掐起来了》文章有关。该文揭露，CRO行业存在店大欺客、尾款追不到、忽悠自己投资人等问题。
值得强调的是，文章并没指出具体是哪家企业问题。
客观而言，一则阅读1万量的自媒体行业文章竟引发大跌，上述猜猜未免牵强，但也引发一个思考：巨头药明康德是否足够强大？市场又何以杯弓蛇影？
行业分析师李晨表示，抛开个别CRO公司与药品所有者的各种矛盾。一则爆料只是由头，CRO服务存在服务问题与模式矛盾是行业痛点，所以才能引起市场恐慌。药明康德作为龙头没能更“抗跌”，说明其还需更多核心竞争力来夯实市场信心。
的确，这应是贵为行业巨头、CRO白马需要思考的问题。
02
5个隐患并购双刃剑
LAOCAI
细观药明康德的崛起，扩张并购是关键词。
VIC（VC+IP+CRO）是药明康德的主要投资模式，即发现标的，为其提供资金支持，结合药明康德自身研发平台，快速完善生态链、产业链。生物制药、细胞治疗、基因检测是着重板块。先后拿下了AppTec、津石杰成、美国美新诺、Crelux、辉源生物、美国Pharmapace等公司。
2020年半年报显示，药明康德投资组合90余家公司和基金。
目前，其主要投资的医药公司包括Lyell Immunopharma,Inc、华领医药、爱康国宾、Genesis Medtech Group Limited和JW(Cayman)Therapeutics Co.Ltd等。
豪横买买买，催大了体量业绩，也收获了市值快增。对CRO公司而言，投资创新药企、多领域、全产业布局，相比仅赚一笔外包费，自然更有价值想象空间。
不过，并购从来都是一把双刃剑，极度考验标的成色、战略眼光及后续运管能力。规模效应的另一面亦是规模风险。往期不少优质企业暴雷、颓势多是拜不严谨的并购所赐。
聚焦药明康德，一些隐患不可不察。
一是业绩
以华领医药为例，2016-2019年相继亏损15.07亿元、36.04亿元、2.35亿元、4.25亿元。目前每股6.2港元，处于破发状态。
再如Unity Biotechnology，公司2019年营业亏损8970万美元，股价从高点16美元一路下跌，目前每股约6.5美元。
2019年，药明康德净利首次下滑。一个重要原因即华领医药和Unity Biotechnology股价猛跌，导致公允价值变动损失1.8亿元，同比减少7.96亿元。
二是费用投入
2019年，药明康德研发开支5.90亿元,而累计投入10.24亿元用于收购项目。这对一家靠技术、研发吃饭的龙头企业而言，是好信号吗？
对企业而言，资金宝贵而有限，配比差距背后，是否折射出轻重取舍、重视程度？热衷开疆扩土，又有多少心思聚焦主业水平提升？警惕大而不优的隐患。
一些关键数据，也有警示信号。
三是现金流
2019年，药明康德资本支出“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一项就达25.32亿元，按经营活动现金流量净额29.16亿元计算，2019年自由现金流仅3.84亿元。
拉长维度，2018年至2020年前三季度，其投资现金流净额分别为-52.77亿元、-49.75亿元、-45.66亿元，远超行业水平。
为缓解资金压力，不得不频频融资。
Wind数据显示，在此期间，药明康德完成至少5轮募资。包括2018年4月A股IPO募资22.51亿元、2018年12月完成H股上市、2019年1月完成H股超额配售、2019年9月可转债募资3.00亿元、2020年9月定增募资65.28亿元。
以2020年9月定增项目为例，7个募投项目中，有5个计划投向了有关“合全药业”项目，即CDMO/CMO板块，总金额超64亿元。
换言之，药明康德还在继续加码CDMO/CMO板块的项目投入。但按目前1年约30亿元的经营活动现金流量净额，显然无法负担高额支出。未来再融，或不可避免。
这对投资者是否友好呢？
业内人士指出，一定程度上，频繁融资会损害股东的每股权益。2019年，药明康德加权净资产收益率为10.57%，较2018年下降13.41%。
四是商誉
Wind数据显示，2016年至2019年药明康德的商誉分别为3.26亿元、9.58亿元、11.44亿元和13.62亿元，5年时间足足翻了4倍。2020年三季度，商誉达到14.56亿元规模。
行业分析师郝瑞表示，从财务勾稽角度看，商誉是“不定时炸弹”，如所收购目标业绩不如预期，商誉减值作为损溢表中的项目，进而对净利润造成影响。
值得注意的是，2020年三季报显示，药明康德其他非流动金融资产已增高至58.13亿元。
五是成本
众所周知，CRO行业属人才密集型行业。国内人力成本优势，是全球医药外包产业链流向国内的主因，也是药明康德4000+客户的重要考量。
然这个红利还能持续多久呢？
2019年报显示，药明康德应付职工薪酬增加额达45.15亿元，员工总人数达21744人，对应人均薪酬20.76万元。
而2020三季报显示，截至报告期末，药明康德共拥有25743名员工，研发人员的总数量高达21407人。
实际上，伴随规模扩张、人力成本上升，薪酬成本已是其最大成本支出之一，2019年药明康德总收入规模128.72亿元，薪酬成本占比达到35.08%。拉长时间维度，无论薪酬支出比重，还是人均薪酬都出现了“跳涨”，对其利润影响不可小视。
不过，药明康德依然没停止前进脚步。
2020年12月17日，药明康德公告：斥500万美元认购ALSP份额，投资早期生命科学。
药明康德董事长李革曾表示：我们计划进一步加强全球布局，通过并购或自建方式，在美国拓展我们生产服务的能力和规模，以满足全球客户供应链的需求。
的确，CRO业资源整合是大势趋，但如副作用发作，也是危险走钢丝。
2020年半年报显示，境外客户占药明康德收入比例的76.69%，境内客户占收入比例的23.31%。而第三季度，公司四大板块之一的美国区实验室服务收入人民币3.7亿元，同比下降 13.45%。
药明康德表示，主要由于新型疫情影响，及部分客户项目延期所致。
的确，海外疫情仍在肆虐，业绩影响不可不察。如持续发酵，药明康德上述的财务数据有无恶化可能？业绩是否再受影响呢？
从此看，规模不止带来竞争优势，也可能带来经营风险。
03
医药界华为VS减持王
LAOCAI
种种问题横亘，考验管理层的 大智慧 。
从一间实验室，扛过金融危机，一路成长为CRO巨头，创始人李革的传奇色彩不容否认。
除却有机化学博士身份，美籍华人李革是“ 中国医药 研发外包产业第一人”、更是资本运作大咖。
2015年，以33亿美元私有化从美股退市，2017年，李革带领子公司药明生物在港交所挂牌上市；2018年5月8日，药明康德在上交所挂牌上市，同年12月又顺利登陆港股。至此药明康德“一拆三”回归完成。
5年时间，药明康德膨胀超10倍。李革赵宁夫妇的身家也一度超过孙飘扬成为医药圈首富。
2019年，药明康德董事长李革薪酬为1805.86万元，较2018年增加41.26万元，同比增长2.34%。在医药生物行业268位领薪董事长中排名第二，仅此于 迈瑞医疗 李西廷。
不过，相比起汹涌减持，这个第二年薪简直是毛毛雨。
据新浪港股统计，只2020年12月，李革减持公司就达到了12次，持股从23.3%减少为目前的23.18%。
2021年1月5日，李革减持药明 生物股份 约4.70万股，平均价为每股约101.37港元，共计减持约476.42万港元。
2019年5月，禁售期满后减持大戏拉开帷幕。
据投资快报统计数据，药明康德以13266万股、129.47亿元的减持金额，成为2020年十大减持王之首。
2019年5月8日，药明康德首次公开发行限售股到期解禁，解禁股份共计6.14亿股，占公司总股本的52.51%。2019年8月13日，第一轮减持计划结束，七位股东累计套现66.26亿元。
2019年11月19日，公告第二轮减持计划结束，七位股东合计减持1.76亿股占上市公司股本10.74%，套现上百亿。
2019年11月23日，第三轮减持公告发布，包括药明康德维京在内的3名股东，计划减持公司股份4914.55万股，将累计套现45.21亿元。
截至2020年7月15日，药明康德8名原始股股东已累计套现203.7亿元。若药明康德维京能顺利减持，累计套现将近230亿元。
花式巨量减持，让李革家族不乏“私有化回归套利”的质疑。同时，也不免对药明康德的发展前景犯嘀咕：处于黄金赛道、又是“医药界华为”的龙头企业，缘何有此矛盾画面？这是企业前景利空、估值泡沫的信号吗？
并非恶意夸大。
数据说话，2014年至2019年，药明康德扣非加权平均净资产收益率（股东回报率）分别为10.19%、8.94%、26.27%、16.93%、16.53%，10.91%。
兜兜转转5年，几番努力，药明康德又回到了2014年的水平。赚钱能力逐步弱化，自然不是好信号。
外部看，行业蓝海也意味着高度竞争。除已上市的 康龙化成 、泰格医药、 凯莱英 、 博腾股份（维权） ，昭衍新药、方达控股等新兴公司也在细分领域形成独特竞争优势。
诸侯并起，群狼夺食，也让王者药明康德感到压力。值得注意的是，虽然药明康德规模最大，但国内市场份额尚不足20%。
诚然，减持只要合规，体量频次是个人自由，无可厚非。但对背负3500亿体量、无数资本期许的药明康德，情景就没那么轻松了。
白马异色不可怕，可怕的是过分自信、视而不见、温水煮青蛙。
如何优化业绩、夯实业务质量，真正发挥高质量的规模效应，来规避风险、夯实成长力及稳健性，是药明康德亦或李革的一道严肃考题。
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