通策医疗深度研究报告：寻找下一条增长曲线―蒲公英计划专题研究

原标题：通策医疗深度研究报告：寻找下一条增长曲线―蒲公英计划专题研究 来源：华创证券

复盘与展望：蒲公英医院或将带动下一条增长曲线。我们认为，公司发展可划分为两大阶段：总院培育阶段（2006-2016）：该发展阶段中，总院逐渐发展成熟并贡献了公司主要业绩。分院扩张阶段（2017-未来）：以总院的品牌影响力与医生资源为基础，分院持续扩张发展/贡献业绩（占比）持续增长。以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，我们预计在蒲公英医院增长的带动下，公司2020-23年营收与归母净利润CAGR或均将高达30%+。　　分院级医院（蒲公英医院前身）核心：总院医生支持模式。总院+分院模式下，分院级医院受益于总院品牌与医生资源的双重支持，高速发展增长。我们认为，其中总院医生支持系统是总院+分院模式的核心，总院医生支持系统的核心目的是通过医生支持提升分院的诊疗能力/诊疗效率，为分院树立核心竞争力并增强核心盈利能力。　　蒲公英医院核心：医生合伙人模式。在总院+分院模式（总院医生支持系统）的基础之上，蒲公英医院采用医生合伙人模式。我们认为，口腔医疗连锁医院扩张的首要制约因素是运营效率降低。而医生合伙人模式能够解决上述制约，保证分院运营与扩张效率。1）运营效率：医生合伙人模式通过让核心医生持有医院股份实现深度利益绑定（激发医生主观能动性），保证医院高水平管理效率，实现医院高水平运行效率。2）扩张效率：核心医生持股使公司能够减少初期投入。此外，通过与当地资深医生合伙，能够在开业初期快速获取医生/患者资源，因此医院扩张效率将提升。　　深度分析：蒲公英医院业绩贡献分析（华创口腔医疗机构分析模型）。我们对全国各地95家口腔医疗连锁机构进行了全面业绩复盘，自此创新提出华创医药口腔医疗机构分析模型。模型分为宏观与微观：宏观模型方面，根据区域“患者支付能力”与“患者潜在数量”，对蒲公英医院的营收规模与营收增速进行研判；微观模型方面，我们总结出口腔医疗机构单店模型，对成本进行详细拆分，将用于预测蒲公英医院的净利润率情况。　　公司业绩全面展望：下一条增长曲线或将至。我们认为以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，蒲公英医院将带动公司的下一条增长曲线。我们预计蒲公英医院2020-23年将贡献营收0.61亿/2.54亿/6.22亿/10.25亿；将贡献归母净利润-0.03亿/-0.11亿/0.34亿/0.84亿。增速方面，我们预计蒲公英医院于2021年起将贡献近10%的公司整体营收增速，于2022年起将贡献近5%的公司整体归母净利润增速。　　盈利预测、估值及评级。根据调研结果进行分析，公司蒲公英医院经营数据超预期，我们看好蒲公英计划发展前景，故提升公司20-22年预期主营收入至20.09亿/28.40亿/38.56亿，对应EPS为1.51元/2.48元/3.19元（原测对应EPS为1.50元/2.00元/2.78元）。鉴于公司所属医疗服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法。考虑到蒲公英计划开展顺利，故调高目标价至380元（原目标价277元），维持“强推”评级。　　风险提示：蒲公英医院扩张不及预期、竞争加剧，新型冠状病毒疫情爆发，模型模拟数据与真实情况存在偏差。

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