文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬、张纯祎
摘要：
总览：国债支撑增量规模
2020年12月，中债登债券总托管量环比增加1.02万亿至77.14万亿，增幅主要来自国债；上清所债券总托管量环比减少1147亿至24.52万亿元，减量主要源于超短融。银行间债券总托管量增加9053亿至101.66万亿元，环比增长0.90%。
利率债：供给压力持续，广义基金增持
12月供给压力持续，主要利率债托管规模环比增加8382亿（10月4574亿，11月为7895亿），分债券类型来看，国债、国开债、进出口债、农发债托管规模分别增加了6547亿、1665亿、99亿、60亿。地方债发行规模维持相对低位，受到期规模较小影响，托管规模增加843亿（10月增加1500亿，11月减少2622亿）。受益于较为宽松的流动性环境，12月以来利率快速下行，广义基金延续11月风格，继续增持主要利率债，商业银行则被动配置国债，减持政金债。具体来看，广义基金、商业银行、境外机构、保险机构、其他金融机构、特殊结算成员分别增持4670亿、2248亿、1118亿、323亿、38亿、4亿，证券公司、信用社分别减持26亿、4亿。
信用债：托管规模连续四月下降
虽然央行营造了较宽松的流动性环境应对信用事件冲击，但主要信用债一级市场仍较为冻结，合计托管规模减少2561亿。分债券类型来看，超短融、短融分别减少2596亿、186亿，中票、企业债分别增加了182亿、39亿，同业存单托管规模增加了1070亿。主要机构仍以减持为主，广义基金、商业银行、证券公司、保险机构、信用社分别减持1511亿、1428亿、119亿、19亿、17亿。考虑到信用债一级市场恢复仍需时日，资管新规持续推进过程中，广义基金负债端受到影响，预计对信用债的需求难以显著增强。
分机构：商业银行配置力量回落，广义基金大幅增利率
商业银行主要券种托管规模环比减少1971亿，主要增持国债，减持同业存单、超短融，其中全国行及城商行配置力量有所增强，农商行配置力量回落。信用社主要券种托管规模环比减少了1257亿，主要减持了同业存单。证券公司主要券种托管规模环比减少了284亿，主要减持了同业存单、国开债。
广义基金主要券种托管规模环比增加了9675亿，主要增持了同业存单及国开债。境外机构主要券种托管规模环比增加了1518亿，主要增持了国债。保险机构主要券种托管规模环比增加了225亿，主要增持了国债。
资金拆借：银行间杠杆率小幅抬升
12月份资金面相对较宽松，杠杆水平继续上行，银行间杠杆从107.38%进一步上升至108.26%。全国性商业银行、特殊结算成员净融出规模环比同比均上升。城商行净融入规模环比增长，同比降幅缩窄；农商行净融入规模环比增长，同比转正；证券公司净融入规模增长，同比增幅扩大；基金公司净融入规模环比显著增长，同比增幅进一步提升。
分券种年变化：利率债投资者人向广义基金及境外机构倾斜，信用债投资者结构相对稳定。
分机构年变化：商业银行增持地方政府债及国债，广义基金以增配利率债为主。
托管数据总览
近日，中债登和上清所陆续公布了2020年12月份的债券托管数据。2020年12月，中债登债券总托管量环比增加1.02万亿至77.14万亿，增幅主要来自国债；上清所债券总托管量环比减少1147亿至24.52万亿，减量主要源于超短融。银行间债券总托管量增加9053亿至101.66万亿，环比增长0.90%。
分券种托管数据
1． 利率债：供给压力持续，广义基金增持
记账式国债托管规模增加了6563亿。商业银行为最主要的增持机构，增持3388亿，其中全国行、城商行、农商行、外资银行分别增持1496亿、1075亿、554亿、321亿，其他银行、村镇银行分别减持48亿、10亿。此外，其他各机构均增持，广义基金、境外机构、保险机构、证券公司、信用社、证券公司、特殊结算成员、其他金融机构分别增持1554亿、849亿、325亿、161亿、7亿、5亿。交易所市场减持国债55亿，柜台市场增持国债72亿。
国开债托管规模增加了1660亿。广义基金为最主要的增持机构，增持国开债2109亿，境外机构、其他金融机构分别增持200亿、28亿。商业银行为最主要的减持机构，减持368亿，其中农商行、城商行、全国行、外资银行、其他银行、村镇银行分别减持171亿、168亿、19亿、6亿、4亿、1亿；信用社、证券公司、特殊结算成员分别减持157亿、149亿、3亿。此外，柜台市场减持5亿。
进出口债托管规模增加99亿。广义基金是最主要的增持机构，增持501亿，境外机构增持36亿，特殊结算成员及其他金融机构均增持4亿。商业银行为最主要的减持机构，减持342亿，其中全国行、城商行、农商行、外资银行分别减持142亿、117亿、58亿、35亿；信用社、证券公司、保险公司分别减持47亿、45亿、2亿。
农发债托管规模增持60亿。广义基金是最主要增持机构，增持506亿，境外机构、证券公司、其他金融机构分别增持33亿、6亿、1亿。商业银行为最主要的减持机构，减持420亿，其中全国行、城商行、农商行、外资行分别减持262亿、88亿、67亿、3亿；信用社、保险机构、特殊结算成员分别减持56亿、6亿、4亿。
主要利率债（包括记账式国债、国开债、进出口债和农发债）托管规模环比增加8382亿。分债券类型来看，国债、国开债、进出口债、农发债托管规模分别增加了6547亿、1665亿、99亿、60亿。
分机构来看，广义基金、商业银行、境外机构、保险机构、其他金融机构、特殊结算成员分别增持4670亿、2248亿、1118亿、323亿、38亿、4亿，证券公司、信用社分别减持26亿、4亿。
地方债托管规模增加843亿，广义基金是最主要的增持机构，增持1595亿元，证券公司、其他金融机构分别增持54亿、4亿。商业银行为最主要的减持机构，减持861亿，其中全国行减持1175亿，村镇银行及其他银行均减持2亿，农商行、城商行、外资银行分别增持189亿、122亿、7亿；保险机构、信用社、特殊结算成员分别减持90亿、31亿、31亿。此外，交易所市场增持204亿，柜台市场减持4亿。
2．信用债：托管规模连续四月下降
企业债托管规模增加39亿，其中银行间债券市场减持169亿，交易所托管规模增加208亿。广义基金、商业银行、信用社、其他金融机构分别减持174亿、3亿、2亿、1亿；保险机构、证券公司、特殊结算成员、境外机构分别增持5亿、5亿、1亿、1亿。
中票托管规模增加182亿。特殊结算成员、广义基金、境外机构分别增持189亿、114亿、48亿；商业银行、证券公司、保险机构、信用社分别减持88亿、42亿、23亿、18亿。其余机构托管规模变动较小。
短融托管规模减少了186亿。广义基金、证券公司、商业银行、境外机构分别减持144亿、33亿、28亿、2亿；特殊结算成员、信用社分别增持20亿、2亿。
超短融托管规模减少了2596亿。商业银行、广义基金为最主要的减持机构，分别减持1309亿、1306亿，证券公司、境外机构分别减持49亿、3亿；特殊结算成员、信用社分别增持71亿、1亿。
信用事件后，主要信用债一级市场净融资水平仍未恢复，非金融信用债（包括企业债、中票、短融、超短融）合计托管规模减少了2561亿。分债券类型来看，超短融、短融分别减少2596亿、186亿，中票、企业债分别增加了182亿、39亿。
分机构来看，广义基金、商业银行、证券公司、保险机构、信用社分别减持1511亿、1428亿、119亿、19亿、17亿；特殊结算成员、境外机构分别增持了281亿、44亿。
同业存单托管规模增加了1070亿。广义基金为最主要的增持机构，增持4921亿，境外机构、保险机构分别增持353亿、11亿；商业银行、信用社、特殊结算成员、证券公司分别减持1929亿、1205亿、889亿、192亿。
主要信用债（企业债、中票、短融、超短融）托管规模连续四月为负。
分机构托管数据：商业银行配置力量回落，广义基金大幅增利率
商业银行主要券种托管规模环比减少1971亿，主要减持同业存单、超短融，增持国债。利率债方面，商业银行分别减持国开债、进出口债、农发债368亿、352亿、420亿，增持国债3388亿。信用债方面，商业银行分别减持超短融、中票、短融、企业债1309亿、88亿、28亿、3亿；此外商业银行减持地方同业存单、政府债1929亿、861亿。商业银行增加了对利率债的配置，减少对信用债的配置。
城商行主要券种托管规模增加了836亿，主要增持了国债。利率债方面，城商行增持国债1075亿，分别减持国开债、进出口债、农发债168亿、117亿、88亿；信用债方面，城商行增持短融24亿，分别减持超短融、企业债、中票400亿、16亿、4亿；此外，城商行分别增持同业存单、地方政府债408亿、122亿。城商行整体增加了对利率债配置，减少了对信用债的配置。
农商行及农合行主要券种托管规模减少了1004亿，主要减持了同业存单。利率债方面，农商行及农合行减持国开债、农发债、进出口债171亿、67亿、58亿，增持国债554亿；信用债方面，农商行减持超短融、短融、企业债62亿、16亿、9亿，增持中票6亿；此外，农商行减持同业存单1370亿，增持地方政府债189亿。农商行整体增加了对利率债的配置，小幅减少了对信用债的配置。
信用社主要券种托管规模环比减少了1257亿，主要减持了同业存单。利率债方面，信用社分别减持了国开债、农发债、进出口债157亿、56亿、47亿，增持国债256亿；信用债方面，信用社分别减持中票、企业债18亿、2亿，增持短融、超短融2亿、1亿；此外，信用社分别减持同业存单、地方政府债1205亿、31亿。信用社整体微量减少了对利率债和信用债的配置。
保险机构主要券种托管规模环比增加了225亿，主要增持了国债。利率债方面，保险机构增持国债、国开债325亿、6亿，减持农发债、进出口债6亿、2亿；信用债方面，保险机构增持企业债5亿，减持中票23亿；此外，保险机构增持同业存单11亿，减持地方政府债90亿。保险机构整体增加了对利率债的配置，微量减少了对信用债的配置。
广义基金主要券种托管规模环比增加了9675亿，主要增持了同业存单及国开债。利率债方面，广义基金分别增持国开债、国债、农发债、进出口债2109亿、1554亿、506亿、501亿；信用债方面，广义基金增持中票114亿，分别减持超短融、企业债、短融1306亿、174亿、144亿；此外，广义基金分别增持同业存单、地方政府债4921亿、1595亿。广义基金大幅增加了对利率债的配置，减少了对信用债配置。
证券公司主要券种托管规模环比减少了284亿，主要减持了同业存单、国开债。利率债方面，证券公司减持国开债、进出口债149亿、45亿，增持国债、农发债161亿、6亿；信用债方面，证券公司减持超短融、中票、短融49亿、42亿、33亿，增持企业债5亿；此外，证券公司减持同业存单192亿，增持地方政府债54亿。证券公司小幅减少了对利率债和信用债的配置。
境外机构主要券种托管规模环比增加了1518亿，主要增持了国债。利率债方面，境外机构分别增持国债、国开债、进出口债、农发债849亿、200亿、36亿、33亿；信用债方面，境外机构增持中票、企业债48亿、1亿，减持超短融、短融3亿、2亿；此外，境外机构增持同业存单353亿，基本维持对地方政府债的配置。整体来看，境外机构维持了对利率债的增量配置，增幅再度上升。
资金拆借：银行间杠杆率小幅抬升
12月份银行间市场质押式回购总规模为76.92万亿元，环比上升26.61%。银行间杠杆从107.38%进一步上升至108.26%。
从主要的资金拆出机构来看，全国性商业银行当月净融出资金规模为26.46万亿，环比增加了9.01万亿元，相较于去年同期净融出12.50万亿元，同比增加了89.54%。特殊结算成员当月净融出资金规模为11.38万亿，环比增加1.64万亿，相较于去年同期净融出增加1.69万亿，同比增加17.44%。
整体而言，全国性商业银行、特殊结算成员净融出规模环比同比均上升。
从主要的资金拆入机构来看：
城商行当月净融入资金规模为3.11万亿，环比增加了4559.52亿，相较于去年同期净融入规模减少了1.21万亿，净融入规模同比下降28.05%；
农商行当月净融入资金规模为3.09万亿，环比增加了3237.10亿，相较于去年同期净融入规模增加了1460.47亿，净融入规模同比上升4.96%；
证券公司当月净融入资金规模8.40万亿，环比增加了1.10万亿，相较于去年同期净融入2.94万亿，净融入规模同比增加了53.71%；
广义基金当月净融入资金规模22.61万亿，环比增加了7.97万亿元，相较于去年同期净融入11.27万亿，净融入规模同比增加为99.39%。
城商行净融入规模环比增长，同比降幅缩窄；农商行净融入规模环比增长，同比转正；证券公司净融入规模增长，同比增幅扩大；基金公司净融入规模环比显著增长，同比增幅进一步提升。
分券种年变化：利率债投资者人向广义基金及境外机构倾斜，信用债投资者结构相对稳定
国债投资者以商业银行为主，但占比下降，截至2020年12月，占比约为62.94%，较2019年下降2.04个百分点；广义基金、境外机构占比持续上升，分别达7.77%、9.66%；证券公司、保险机构占比较小且略有提升，分别达2.01%、2.46%。
政金债投资者也以商业银行为主，截至2020年12月底，占比约为55.63%，较2019年下降3.67个百分点；广义基金、境外机构占比上升至31.21%、5.10%，其中境外机构占比增幅为近年来最高；保险机构与证券公司占比较小，分别为3.34%及0.89%，2020年出现小幅下降。
地方债方面，商业银行是最主要投资者，2020年托管规模占比为84.83%，较2019年下降1.35个百分点。特殊结算成员、广义基金、保险机构托管规模占比分别为5.96%、3.11%、2.16%，较2019年分别下降1.98%，上升1.15%、1.52%。
信用债方面，投资者结构相对稳定，广义基金、商业银行依然为最重要的投资者，占比合计达81.24%。其中广义基金是最主要投资者，2020年达62.95%，托管规模占比较2019年有小幅下降0.22个百分点，基本维持不变；商业银行托管规模占比小幅下降0.62个百分点至18.29%，整体变化不大；保险公司及证券公司托管量占比相对较小，分别为2.46%与5.28%，其中保险机构占比下降0.48个百分点，证券公司占比上升0.21个百分点。
同业存单方面，广义基金和商业银行为最主要的投资机构，2020年占比约为49.28%和32.64%，分别下滑3.08和0.8个百分点；特殊结算成员同业存单托管规模占比2020年大幅提升至10.61%，上升6.4个百分点。
分机构年变化：商业银行增持地方政府债及国债，广义基金以增配利率债为主
从存量来看，商业银行主要配置地方政府债、国债、政金债，信用债在托管规模中的占比仅约为5%。2020年商业银行被动大幅增持地方政府债及国债，政金债的占比下滑1.5个百分点至20.10%；同业存单托管规模仅小幅上涨，占比下滑至7.29%；信用债占比则基本不变，维持在5%左右。
保险机构存量托管规模以地方政府债、国债、国开债为主，占比分别为30.19%、24.09%、23.90%。2020年仍以增配地方政府债及国债为主，政金债及信用债的规模变化不大，在存量中的占比则相对下滑。
广义基金存量托管规模以同业存单、中票、国开债为主，占比分别为26.08%、23.91%、14.85%。2020年广义基金持仓结构则发生较大变化，全年以增配利率债为主，信用债增持规模小于2019年，此外同业存单托管规模较2019年大幅下降。2020年增配主要利率债15517亿元，主要信用债4125亿元，而2019年则为8984亿元、5519亿元。
证券公司存量托管规模以中票、国债、同业存单及企业债为主，占比分别为27.51%、26.53%、12.38%、12.37%。2020年证券公司大幅增配国债，主要信用债尤其中票的增持比例较2019年明显下降，同业存单则有所减持。
境外机构存量托管规模以国债、国开债为主，占比分别为59.88%、19.11%。2020年中美利差加大使得境外机构进一步增持国债及政金债，信用债托管量有小幅增加，但从占比来看基本未变。
风险提示
信用风险事件频发，宏观经济恶化，外部环境变化。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：贾雯静
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