恩捷股份(002812)季报点评：行业景气度持续攀升，隔膜龙头地位稳固

原标题：恩捷股份(002812)季报点评：行业景气度持续攀升，隔膜龙头地位稳固 来源：国盛证券

业绩符合预期，盈利改善明显：公司2020年前三季度实现总营收25.81亿(+22.55%)，实现归母净利润6.43亿(+1.85%)，扣非净利5.60亿(+1.11%)，经营性现金流净额2.63亿(+27.78%)。Q3单季度，公司实现营收11.41亿，同/环比+56.63%/28.49%；实现归母净利3.22亿，同/环比+32.63%/+75.86%，扣非净利2.92亿，同/环比+26.66%/+80.12%；经营性现金流净额0.62亿，同比-30.33%。

2020年Q3公司综合毛利率为41.57%，同/环比-4.83/+6.29pct，季度间改善明显。期间费用率12.45%，同/环比+3.81pct/-3.12pct，其中销售/管理/财务费用率分别为2.55%/6.98%/2.92%，较上年同期分别变动+0.59/+1.46/+1.72pct。财务费用较上年同期增加6973万，主要系银行借款增加导致利息支出增加7321万。三季度末公司存货10.9亿，较二季度末增长0.7亿，小幅增长6.9%，远小于营收增速，再次印证行业需求景气。此外公司三季度末资产负债率为47.14%，较上半年下降18.17%，主要系公司定增发行扩增股本所致。

分业务看，1)我们预计Q3隔膜业务出货约3.2亿平(占上半年总出货量的8成)。其中上海恩捷出货约2.5亿平(YOY约25%)，苏州捷力出货约0.7亿平，合计贡献业绩约2.8亿元，以此计算公司隔膜单平净利恢复至0.88元，盈利水平改善明显。2)原主营业务烟膜、烟标、无菌包装、特种纸等业务均实现高速增长，实现净利约0.4亿元。

行业景气拐点确定，下半年业绩重回高增。新能源汽车行业Q3迎来景气拐点，欧洲持续高增，德国等主要8国Q3新能源车销量31.0万辆，同/环比增长177.6%/119.7%；国内Q3新能源车销量34.5万辆，同/环比增长40.8%/33.7%。公司产品广泛供应国内外电池龙头，如 宁德时代 、LG等，充分受益行业下游需求高增。公司排产逐月向上，Q3隔膜出货同比增速预计提升至60%以上(加捷力出货)，产能利用率提升叠加海外涂覆膜出货量增加，单平盈利回升明显，我们预计Q4出货环比增长望至30%以上。

技术与成本双重领先，产能布局和客户拓展领先同行。 恩捷股份 是隔膜环节的绝对龙头，隔膜市占率从2018年的28.8%提升至2019年的31.4%，2020Q1含捷力份额提升至42.8%，成本领先。率先实现国际高端客户突破，2019年开始真正大批量供应海外市场，随着LG/松下进一步放量，2020年占比进一步提升，同时在隔膜涂覆环节亦实现突破，2020年涂覆隔膜开始大批量供应，盈利能力有望改善。

定增顺利落地，外延再度拓展。Q3公司顺利完成定增发行，以72元/股价格向东方君和等22家机构投资者共募集50.0亿元，投向江西通瑞一期+无锡恩捷二期项目扩建，并补充流动资金15亿元，公司财务质量与资本实力得到补强。同时公司公告拟收购纽米科技54.67%股权，加码消费领域，目前整体流程处于初步筹划阶段。纽米科技主要集中于消费锂电隔膜领域，湿法隔膜含在建产能超2亿平，设备同源，将形成产能的有效补充。

投资建议：我们看好公司在隔膜环节的发展，基于客户与产能开拓节奏，预计公司2020-2022年归母净利分别为10.4/15.6/19.6亿，对应估值分别为83.5/55.3/44.0倍，维持“买入”评级。

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