东吴证券--阳光电源：清洁能源转换全球领跑者【公司研究】

原标题：东吴证券--阳光电源：清洁能源转换全球领跑者【公司研究】 来源：金融界

技术、品牌、渠道优势显著，铸就阳光知名品牌。 成立于 1997年，深 耕逆变器 20余载，国内光伏开始推广的 2010年，即成为国内逆变器 龙头，其后一直稳居第一，以集中式逆变器起家，逆变器品类丰富， 16年起拓展组串式逆变器，今年占比预计提升至 60%， 15年开始重点 拓展海外市场，近三年全球市占率保持 15%左右，稳居前三，截至 20年 6月底累计装机突破 120GW。

13年起抓住国内光伏爆发机会拓展到 下游电站业务， 19年 EPC 全球市占率第二； 14年进军储能， 16年至 今储能系统装机稳居全国第一。创始人曹仁贤老师出身，注重研发投 入， 19年底技术人员超 1600人，占比 42%，专利储备 1401项， 19年 研发投入 6.4亿元，占收入比重 4.9%；近 5年逐步全球化销售渠道布 局，建立 110多个服务网点，逆变器远销 100多个国家，已成为行业 内极具影响力的光伏企业。

紧抓逆变器海外发展机遇，一举成为出口第一品牌，超预期增长可期。 随着国内逆变器进入者增多，国内逆变器行业成为蓝海市场，价格在 13- 15年间下降显著，利润率压缩明显；而海外逆变器价格很高利润丰厚， 公司 15年起开始出海布局， 19年海外出货 9GW 首次超过国内，收入 占比也提升至 50%。当前逆变器海外价格普遍 3-6毛/W，远高于国内 1- 2毛/W，国内逆变器跟海外相比，迭代速度快、产品性能相当、价格优 惠 30%以上，今年海外逆变器替代明显加速，海外光伏市场大体持平， 国内逆变器企业出口普遍增长 50%以上，同时华为出口部分受限，在大 电站领域阳光优势显著加倍受益， 1-5月逆变器出口 4GW+，全年预计 出口 14GW+，增长 50%+，海外毛利率 40%+，贡献主要利润增量。明 年海外光伏需求高增长，海外市占率进一步提升 2%至 20%+，阳光逆变 器出口有望再迎超预期增长。

EPC 稳健增长，储能前瞻布局，渠道共享，协同发展。 19年公司 EPC 全球市占率第二，累计开发建设超 12GW，开发运营保持 100%成功率， 今年计划 3GW 项目，以量补价，长期将保持每年 20-40%稳健增长。公 司是储能逆变器及储能系统双龙头，预计今年收入超 10亿元，随强制 配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，未来有望爆发式增长。逆变 器、储能与 EPC 三大业务共享渠道、协同发展，作为未来业绩增长点的 潜力逐步显现。

盈利预测与投资评级： 考虑到公司是全球逆变器+储能+EPC 龙头， 逆变 器海外出货高增长， 组串式占比迅速提升，储能前瞻布局， EPC 稳健增 长， 我们预计公司 20-22年收入为 163.53/218.38/260.41亿元，同比 +25.8%/+33.5%/+19.2%，归母净利润为 13.12/19.08/25.18亿元，同比 +47.0%/+45.4%/+32.0%， 给予公司 21年 33倍 PE， 对应目标价 43.23元， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策不达预期，竞争加剧，价格下降超预期等

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