科思股份：全球知名化学防晒剂制造商，新品及新领域拓展助力公司持续发展

原标题：科思股份：全球知名化学防晒剂制造商，新品及新领域拓展助力公司持续发展 来源：申万宏源证券

投资要点：　　专注防晒剂研发生产 10 余年，防晒剂销量市占率近 30%。 公司成立于 2000 年，2011年引入战略投资，形成以防晒剂为核心的化妆品活性成分及原料业务，主要防晒剂产品有目前应用最广泛的 UVA 防晒剂阿伏苯宗、 UVB 防晒剂对甲氧基肉桂酸异辛酯、新型防晒剂 P-S 等。 近年来公司营收和净利润高速发展，15-19 年收入、净利 CAGR 分别为 24%、64%。 19 年公司防晒剂销量市占率为 28%，较 17 年提升 7.23pcts，成为全球最主要的化学防晒剂制造商之一。　　防晒产品市场高景气，助力公司防晒剂业务稳步增长。 1）防晒产品规模增速有望高于整体化妆品市场。 防晒产品作为化妆品品类中功能性强、效果明显的产品，20 年中国市场规模预计 75 亿元，维持约 9%的增速，未来有望超过整体化妆品市场 8%左右的增长。 2）公司作为防晒剂生产龙头，受益于市场高景气。 2019 年以防晒剂为核心的化妆品活性成分收入 8.1 亿元，同比增长 18.1%，销量同比增长 8.9%至 1.4 万吨，高于全球防晒剂销量增速 4%。其中公司为新型防晒剂 P-S 世界前三规模化供应的企业， P-S 收入从 17 年 2585万元迅速提升至 19 年 8859 万元，未来有望持续快速增长。　　香精香料产品众多，市场广阔，公司依托扩产品实现业绩突破。 1）全球香精香料市场规模到 2022 年预计将达约 308 亿美元，年均增速约为 3%左右。从销售端看，香精香料公司主要集中在欧洲、美国以及日本，垄断高端市场，80%的销售额集中在全球前五大公司，分别为奇华顿、芬美意、 IFF、德之馨、曼氏，其中奇华顿、芬美意、德之馨等为公司前十大客户。 2）公司作为其上游原料供应端，依托产品扩张实现业绩突破。 2019 年公司合成香料收入 2.4 亿元，同比增长 3.6%，其中铃兰醛为世界前三供应商，此外公司募投项目中已拓展香豆素、水杨酸苄酯等新的合成原料品种，带动合成香料业务持续发展。　　公司拥有深厚研发底蕴，以及优质稳定的国内外客户资源。 1）公司专注防晒剂研发生产10 余年，形成深厚研发底蕴。 公司董事长、总经理均为化工专业出身，经验丰富；另外，公司自主研发能力强，9 项核心技术中有 8 项为自主研发。 近三年研发费用率维持 3%左右，且稳中有升。 2）公司拥有稳固国际主流客户资源。 帝斯曼为公司第一大客户，15 年开始合作，19 年收入占比 40%。 两家合作研发新型防晒剂 P-S，并且帝斯曼签订独家采购协议（17-19 年最低采购 630 吨），进行深度绑定。另外，公司为拜尔斯道夫、强生、欧莱雅等跨国化妆品集团的第一大防晒剂供应商，并且有 4 年以上的合作经验，关系稳固。　　现有优势产品扩产+新产品新品类拓展助力公司长期成长。 公司募投项目中：1）计划扩产阿伏苯宗 2000 吨，预计 100%投产后可带来收入约 1.5 亿元，毛利润超 5200 万元。 2）合成香料拓展新产品，包含香豆素、水杨酸苄酯、水杨酸正己酯等，合计约 5000 吨产能，100%达产后预计可带来收入约 1.8 亿元。 3）公司计划研发美白、保湿、清洁类产品，向多种个护类原料产品拓展，进军个护原料市场。　　首次覆盖给予“ 增持” 评级。 公司为全球最主要的防晒剂供应商之一，中短期看好公司新产品和新产能的释放，长期看好公司在个护领域美白、清洁、保湿类原料的拓展。 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 1.7/2.0/2.4 亿元，对应 PE 为 45/39/32 倍，通过可比公司估值，给予公司 21 年 44 倍 PE，对应增长空间 13%左右，首次覆盖给予“增持”评级。　　风险提示：1）原材料价格波动；2）第一大客户帝斯曼占比过高；3）外部环境影响公司出口

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