安信证券--歌尔股份:Q3业绩再超预期，“零件+成品”龙头规模优势逐步显现【公司研究】

原标题：安信证券--歌尔股份:Q3业绩再超预期，“零件+成品”龙头规模优势逐步显现【公司研究】 来源：安信证券

【研究报告内容摘要】

事件：10月22日晚，公司发布三季报。（1）前三季度实现营业收入347.3亿元，同比+43.9%，归母净利润20.16亿元，同比+104.71%；Q3单季度实现营业收入191.57亿元，同比+81.44%，归母净利润12.36亿元，同比+167.92%。此前半年报业绩预告前三季度净利润16.74%~18.71%，同比+70%~90%。Q3业绩超出此前指引，再超预期。（2）同时公司预计2020年全年净利润27.53~28.81亿元，同比增长115%~125%。

疫情影响逐步消化，公司Q3营收继续高增长：受益于Airpods高出货量以及公司份额的提升，公司营收自2019年Q1以来持续同比高增长，2019年全年营收增速高达48%。受疫情对供需两端的影响，今年Q1和Q2公司营收增速相对放缓，分别仅为13.47%和15.61%。Q3以来，在电商促销和线下实体店恢复营业，以及手机+耳机搭配促销的驱动下，Airpods出货量再次呈现高增长势能。Q4（10月14日）iphone12新机发布，全系列支持5G，同时我们预计苹果高端机的定位未来在高端手机市场份额有望提升，预计仍将带动配件耳机需求的增长，预计2020全年Airpods出货量1亿只左右（根据Counterpoint）。按照苹果手机每年2亿台左右的出货量（根据IDC）以及10亿台以上的存量市场（根据UBS，iPhone活跃用户数量），未来Airpods作为配件仍然有望保持高成长。

产能爬坡陆续完成，未来毛利率或将稳中有升：Q3单季度毛利率17.38%，环比有所下滑，Q1和Q2单季度毛利率分别为18.23%和17.9%；主要原因是Q3新产线投入，产能爬坡阶段部分影响毛利率。一般产能爬坡3个月左右，截至Q3末，公司产能准备基本告一段落，因此预期Q4以后产能爬坡对利润率的不利影响会逐步弱化，毛利率会有所恢复。另外，由于产品升级，公司部分产线或需调整，可能略微影响毛利率。价格方面，Airpods走高端路线，并且新产品持续迭代，老产品不考虑电商平台补贴预期价格比较坚挺，因而公司代工价值量有保证。长期来看，组装EMS项目赚的是加工费，我们判断公司毛利率在19%上下保持稳定。

规模优势凸显，盈利能力进入上升通道：Q3单季度净利率6.45%，创2017年底以来新高，公司净利率从2018年Q4~2019年Q4，连续5个季度走低，主要原因是Airpods组装规模经济尚未达到。今年Q1起 规模经济逐渐显现，毛利率和净利率双升。公司是较早切入Airpods组装的供应商，仅次于立讯精密和英业达（目前已经逐步退出），未来份额优势和产线盈利优势有望持续保持。

TWS耳机打造中期拳头产品，AR/VR长期增长可期：全球智能手机出货量已连续4年同比下滑，预计2020年继续同比下降12.5%至12亿部（根据IDC）。公司积极布局TWS耳机、VR/AR和智能穿戴（手表手环）等硬件，落实“零件+组装”产品战略。2020年6月发行可转债募资40亿元，其中超过50%投入TWS耳机项目，25%投入AR/VR及光学模组项目。TWS耳机是公司中期成长的拳头产品，除大客户Airpods外，安卓系列客户亦有广阔市场。Futuresource预计2020年全球TWS耳机出货量达1.86亿部（同比+63.1%）。AR/VR是公司长期业绩增长的驱动力，2016年公司成功借力VR产品平滑智能手机市场颓势，未来随着5G和内容的持续突破，AR/VR有望逐步流行。IDC预计2020年全球VR出货量同比+23.6%至710万台。今年上半年公司智能硬件（包含AR/VR）实现收入36.07亿元，同比-8.4%；毛利率13.68%，同比+1.82pct。

投资建议：我们预计公司2020年~2022年收入分别为541亿元（+54%）、752亿元（+39%）、933亿元（+24%），归属上市公司股东的净利润分别为30.24亿元（+136%）、44.25亿元（+46%）、55.80亿元（+26%），对应EPS分别为0.93元、1.36元、1.72元，对应PE分别为45倍、31倍、25倍。维持“买入-A”投资评级。

风险提示：海外疫情缓解不及预期；传统声学组件价格下降；新产品研发不及预期；

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