从海螺水泥看集运周期价值化进程：从周期到价值 因格局而高远

原标题：从海螺水泥看集运周期价值化进程：从周期到价值 因格局而高远 来源：长江证券股份有限公司

周期龙头的价值化道路：市场化竞争的开花结果无论国内海外，均有周期龙头走出价值化路线。低增速行业更容易完成市场化出清，从格局改善到格局优势，我们认为在无替代产品、二次曲线等背景下，周期龙头的价值化路线一般分为两个阶段：市场份额提升和产业链利润分配增加。同质化产品多依靠成本优势与价格竞争完成市场出清，低增速期龙头市场份额快速提升体现α，格局优化后对产业链议价能力增强，或压制成本端或提升价格等方式获取利润增量。2016 年至今的海螺水泥在格局优势基础上超额收益明显，格局优化的效力体现以及政策性供给强约束是海螺成功的要因，这2 点能对竞争格局趋稳、增量需求有限的集运发展提供合理借鉴。

再论集运的格局与供给：走向竞合，自我约束对照海螺水泥案例，格局端由竞争走向竞合叠加供给端非政策性自我约束有效的集运行业有望走向挣格局钱的道路。1、格局端：第3 轮洗牌完成市场出清与第2 轮洗牌壮大头部实力有本质区别，集中度大幅提高下，从产权和规模看，所剩全球性航企以头部家族企业和出口大国企业为主，同时前12 企业规模分布梯队化明显且梯队间资产壁垒较高，竞争成本大幅提升；基于第3 轮经验，经营困顿和破产风险的“未来阴影”也对行业恶性竞争决策形成负反馈，竞争策略由“以牙还牙”走向协同互惠，格局优化已近完成。2、供给端：不同于水泥的政策性强约束，集运业无外力干扰，但寡头垄断格局下也无外部价格破坏者，因此重视行业非政策性约束的效力；过往供给增速源于大船化竞争，在竞争格局改善与龙头战略转向下，低位在手订单占现有运力比例、龙头资本开支方向变化均已经预示未来供给增速的下行。真实供给角度，2020Q2 展现的自律性约束对价格促进的效力明显，自律性是格局优化的体现，保证高产能利用率以支持产品价格，较过去2 年，龙头订单消化和贸易环境平稳的条件下，格局优化的效力有望得以更好体现。

投资演绎：基于周期框架与跳出周期框架

集运行业基于周期框架能够挣到景气向上的钱，跳出周期框架能够挣到格局优化的钱。

周期框架看，在手订单的低位比例决定供给增速在未来2 年确定性下行，需求在疫情冲击后大概率恢复性增长，行业有望步入1-2 年的景气周期，但周期框架下投资节奏或需跟随运价走势。跳出周期框架看，与2016 年后的海螺水泥相仿，格局优化与供给约束的集运行业能够挣到格局的钱，迎来ROE 中枢的上移，同时格局优化后打开战略空间，以万华化学发展MDI 产业链为周期龙头参考，集运公司有望在产业链延拓上打开价值空间，挣新业务的钱。基于我们对集运未来研判，建议关注全球第3 大集运公司中远海控。

风险提示

1. 欧美反垄断审查力度陡增；

2. 需求过度滑坡。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP