西南证券--桃李面包：短期承压不改长期增长【公司研究】

原标题：西南证券--桃李面包：短期承压不改长期增长【公司研究】 来源：西南证券

【研究报告内容摘要】

业绩总结：公司发布2020年中报，实现营业收入27.4亿元（+7.1%），归母净利润4.2亿元（+37.6%），其中Q2单季实现营业收入14.2亿元（+0%），归母净利润2.2亿元（+22.3%），与业绩预告一致。疫情因素扰动，Q2增速环比放缓。1、20Q2收入与去年持平，相较于20Q1的+16%增长，增速放缓，主要受三方面因素影响：1）、二季度以来烘焙门店、速食店、早餐店恢复营业，家庭消费及囤货场景减少；2）、学校开学延后导致学校渠道受影响较为明显；3）、东北地区疫情反复，影响部分门店复工及物流配送。2、醇熟等明星产品继续保持稳步增长，华夫糕点、吐司面包等新品快速放量，产品综合竞争力持续提升。3、分区域看，华北、东北、华东、西南、西北、华南分别实现收入6.8亿（+14%）、12.7亿（+8%）、5.7（+8%）、3.4亿（+11%）、2亿（+6%）、2亿（+17%），华中市场开拓初见成效。

疫情缩减费用，盈利能力大幅提升。1、毛利率：20H1公司毛利率同比提升2.8pp至42.4%：1）、收入稳步扩大，规模效应摊薄生产成本；2）、固定资产年限变更和疫情期间国家对社保费用阶段性减少带来成本费用下降。2、费用率：1）销售费用率同比下降1.4pp至20.7%、管理费用率（含研发）下降0.7pp至1.9%，主要系疫情期间国家对社保费用阶段性减免和研发材料投入下降；2）财务费用率上升1pp至0.8%,主要系公司发行可转债利息费用增加。整体费用率同比下降0.7pp至23%。在公司规模效应摊薄生产成本和疫情期间国家对于社保费用减免共同作用下，20H1净利率大幅提升3.4pp至15.3%，盈利能力持续增强。

产能扩张强化规模优势，渠道建设稳步推进。1、目前公司已在全国18个区域建立了生产基地，正在建设中的沈阳、江苏、浙江、四川生产基地进一步夯实产能基础，产能扩张将强化公司的规模经济优势，也为全国化扩张奠定基础。2、渠道：当前桃李已在全国建立了26万多个零售终端，20H1经销商净增加65家，空白市场（如华中）迎来爆发式增长，随着成熟市场的精耕和新区域的拓展，公司市占率有望进一步提升。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别为63.7亿元、72.8亿元、82.8亿元，归母净利润分别为8.4亿元、9.6亿元、10.8亿元，对应动态PE分别为49倍、43倍、38倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动、市场开拓不达预期风险。

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