浙商证券--御家汇首次覆盖报告：御美有方，破茧成蝶【公司研究】

原标题：浙商证券--御家汇首次覆盖报告：御美有方，破茧成蝶【公司研究】 来源：金融界

有别于市场的认识：市场的刻板印象认为御家汇是一个主品牌运营出现问题的线上美妆企业，产品品类单一。但实际上公司已经成为多品牌、多品类、全渠道，能力最为全面的美妆品牌运营企业。

超预期因素：以强大运营能力为基础，水羊国际全面承接国际品牌在中国的代理业务。单就目前已经陆续承接的强生16个品牌来看，强生在中国的体量有50亿，若其中线上业务占比40-50%，预期将为公司带来20亿-30亿的营收增量，加上其他海外品牌的运营与自有品牌集群，整体营收可观。

超预期推导路径：1）美妆品类从17年开始持续领跑各细分消费品类，流量的持续变迁带给新兴品牌层出不穷的机会。叠加这两重大级别的红利，资本市场给予能够抓紧新兴流量机会的美妆品牌运营企业极高的期待，壹网壹创/珀莱雅/丸美股份2020年市盈率达73X/75X/53X。2）御家汇本身具备多品牌、多品类、全渠道的运营能力，曾将御泥坊从0开始做到第一的面膜品牌，并造就城野医生品类再造和品牌重塑的神话，具备深厚的品牌运营与代理经验。3）造成历史财务指标波动的负面因素正逐步消除，人员架构逐步稳定、业务上也有重大突破——自有品牌产品和品牌升级，同时全面承接强生旗下的中国业务，将使公司营收与利润规模快速增长。

19Q4收入增长出现拐点、20H1收入利润快速增长，趋势进一步得到验证。

催化剂：水羊国际业务放量，半年报亮眼。

盈利预测及估值：预计2020/21/22年公司收入同比增长36%/33%/30%至33/44/57亿元，归母净利达到1.3/2.5/3.7亿元，同比增长382%/89%/50%，对应PE估值76/40/27X我们认为随着公司海外代理品牌的放量以及自有品牌产品升级的增长，估值将向同业靠拢，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。

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