中信建投固收 | 地产债深度专题|地产_新浪财经

原标题：中信建投固收 | 地产债深度专题来源：中信建投证券研究

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地产债的危与机基本面：销售遇冷，拿地谨慎

1月突如其来的疫情对本是弱平衡的地产销售带来巨大影响，随着疫情防控升级，多省市延后复工且出台措施暂停售楼处等地产服务，销售基本处于停滞状态，虽然房企在加大线上营销，但是我们判断对行业整体拉动有限，2月全国地产销售大概率将进入冷冻。自2016年房地产融资政策收紧之后，快周转模式下的销售回款是房企最重要的现金流入方式，销售回款/开发资金来源的比重在60%左右。销售回款的受阻，势必会削弱房企投资力度，减少拿地往往成为房企的首选项，因此销售的下滑预计将迅速传导至土地市场。

1月中下旬爆发的疫情，不仅在供给端造成土地市场处于停摆，目前多数地区仍将防疫工作居于首位，还在需求端影响房企拿地能力，特别是在2月销售真空的背景下，房企拿地将会进一步趋于谨慎。政策对冲：对症下药，共渡难关疫情稳定之后，逆周期调节势必加大力度。地产作为全国经济增长的“稳定器和压舱石”，重要作用不言而喻。地产对经济的拉动，首先从土地购置开始，因此在地产短期下行阶段，提振房企购地意愿和购地能力将是政策着力点，也是“稳地价稳房价稳预期”的核心逻辑链条所在。

为提高购地能力，目前多个地区出台政策，内容包括1、延期纳税及税收减免、2、延期土地出让金支付或下调土地保证金、3、放松预售条件及资金监管、4、加强金融资源支持、5、竣工延迟责任豁免、6、免除租赁费用，这些政策是政府与开发商之间的平衡。这些在特殊时期出台的扶持政策，主要是为了缓解房地产相关企业的资金压力，帮助企业渡过困难期。

政策的着力点当前聚焦维持土地市场平稳，但是在无论是延缓缴纳土地出让金还是增加优质地块供给，在房企没有销售现金流的情况下，整体作用有限，我们预计土地市场的恢复情况很大程度取决于疫情发展，未来的政策预计将随着疫情和复工复产情况择机而出。地产债的危与机：现金流压力可控，主体信用存预期差在缩减拿地支出和放缓工程建设的背景下，房企刚性支出主要有销售行政管理费、财务费用以及到期债务偿还。整体而言，仅有3家房企的在手现金/刚性支出小于0.5，且如果债务到期续作，则现金流出压力将会大幅降低。目前疫情影响下，各地纷纷出台金融支持政策，稳增长和防风险诉求高，地产直接融资和银行信贷政策都存在一定边际改善，有助于企业平稳过度。进一步考虑建筑施工的支出，房企的现金流压力整体仍可控，仅有极少数房企货币资金覆盖力度小于3个月，top30平均的货币资金覆盖力度达到6个月，远远大于餐饮业龙头。以2014年以来数据统计，当前AAA信用利差历史分数为46.5%， AA+和AA信用利差历史分位数在93%左右，处于历史高位，在疫情仍未明朗前提下，下沉评级需谨慎。在行业信用定价重估抬升整体地产类资产的配置价值时，主体信用预期差投资机会值得关注。

历史复盘以地产销售金额来衡量，将过去10年划分为3个地产周期，前两个周期一般以3年为单位，政策调控2年叠加政策宽松1年，我们发现对于地产行业利差影响程度而言，货币政策>销售基本面>楼市调控政策。相较于基本面与政策的博弈，债券市场更看重货币政策。

从过去的三轮周期中，我们可以发现地产行业利差与货币政策更为相关，当货币政策转向宽松时，无论是销售金额负增长还是开始逐步反弹，利差往往都处于收敛区间。其次，行业利差更倚重基本面数据，即使在楼市调控趋严的区间，如果销售仍保持韧性，或者持续超预期上行，利差仍处于震荡或者小幅收敛走势。唯有货币政策收紧，地产调控时期且销售增速快速下滑期间，利差会走出趋势性的走扩。当前整体货币市场处于较为宽松状态，但是销售基本面处于下滑区间，且政策走平，我们判断当下货币政策、销售基本面趋势与楼市调控政策的方向与2014-2015年相近，但是当下时点房企规模和集中度远高于当年，自身防风险能力强化，未来在疫情造成基本面扰动下，即使利差短期走扩，但是中周期来看反而是一个布局机遇。

背离的财务指标意味着什么？衡量房企杠杆率的指标衡量一个非金融企业负债高低的常用指标是资产负债率，资产负债率往往和财务风险成正比。然而对于房地产来说，单纯用资产负债率来衡量其杠杆水平有失偏颇。对于房地产行业来说，往往采用剔除预收账款之后的资产负债率、净负债率等，衡量地产企业的资本结构。两个指标的计算方法如下：指标1、剔除预收账款之后的资产负债率：资产和负债两边同时减去预收账款金额，将房企的经营杠杆剔除。

指标2、净负债率：（有息负债-在手现金）/所有者权益，净负债同样剔除了预收账款，反映企业财务结构。

根据2019年中期数据统计，TOP40房企发债主体平均的资产负债率为80.22%，剔除预收账款之后，资产负债率为73.28%，下降了约7个百分点，平均净负债率为90.06%，由于不同房企财务结构差异较大，因此净负债率方差较大，部分房企由于在手现金充裕，净负债率录得负数。扣除预收账款的资产负债率vs净负债率扣除预收账款的资产负债率和净负债率是衡量房企杠杆率的重要指标，且都剔除了预收账款，理应趋势一致，但是实际情况是两者的指标有时候会发生背离，甚至会出现两种情况：1、扣除预收账款资产负债率高，而净负债率低；2、扣除预收账款资产负债率低，而净负债率高。情况1：扣除预收账款资产负债率高，而净负债率低。我们认为这一背离情况主要来自应付账款。基于此，在扣除预收账款的基础上，继续扣除应付账款和其他应付账款来计算资产负债率，top40房企修正之后的资产负债率均值继续降至66.35%。修正资产负债率和净负债率两个指标的背离程度大幅缩小。目前，房企供应链ABS的快速发展，通过反向保理的方式，帮助上游中小供应商完成应收账款变现。对于房企来说，有3个优势：1、延长了应付账款的账期；2合并报表层面只是将供应商的债权转移给保理公司，不会增加房企的资产负债率，不占用债务融资额度；3、融资成本较低。

情况2：扣除预收账款资产负债率低，而净负债率偏高。我们认为这一背离情况主要是销售去化和拿地共同作用的结果，需进一步区分。例如净负债率中高，资产负债率高，但修正后资产负债率不高的房企，属于快周转预售顺利，但是回款继续积极拿地类型，而净负债率中高，资产负债率低的房企，属于慢周转类型，谨慎拿地类型。总结净负债率和资产负债率存在一个传导过程，即在拿地扩张阶段，一般而言是净负债率先升高，之后随着销售回款和拿地布局而进行变化，资产负债率则随着经营规模扩大而升高。当预售顺利产生预收账款和建筑施工产生应付账款之后，房企的资产负债率才会升高，但是如果采用剔除预收账款和应付账款的修正资产负债率，则始终保持稳定。之后如果拿地收敛，则净负债率大幅降低，但是如果继续保持积极拿地，净负债率重新升高，进入下一个周期。当预售不顺利时，但是保持谨慎拿地，房企的资产负债率反而较低，因为缺少预收账款带来的经营杠杆，但是如果继续举债拿地，则资产负债率和修正的资产负债率都会升高。用财务指标衡量房企风险时，首先，资产负债率高，需关注是经营杠杆还是金融杠杆占主导；其次，扣除预收账款+应付账款的资产负债率和净负债率相关性最强，两者联合使用最佳；最后，净负债率约束性更强，一般房企存在净负债率高的现象，往往是和积极扩张拿地或存货周转不畅有关，需具体情况具体分析。

十问中资美元债问题1：地产美元债发行历史？美元债作为地产融资渠道之一，早在2012-2013年阶段就已经崭露头角。2014-2016年由于境内公司债开闸，房企的债权融资工具（包括公司债、中票、短期融资、PPN等）迎来量增价降的“黄金时代”。2016年10月之后境内融资政策收紧，地产美元债整体融资成本处于上行区间，但对规模的诉求叠加政策鼓励，房企纷纷“出海”，中资地产美元债在2017年之后迎来爆发性增长，2019年全年发行量达到845.4亿美元，规模创历史新高，占整体中资美元债发行比重达到34.8%。政策方面，当前地产美元债融资政策仍处于从严态势。

问题2：地产中资美元债政策变动？2015年之后企业境外发债的政策逐步放宽，从发行到资金结汇均有所放松。当时大背景是经济下行压力增大，为了有效利用境外低成本资金，因此鼓励资信状况好，偿债能力强的企业发行外债。2017年初担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松。2018年之后，在“房住不炒”总基调下，为配合国家房地产行业监管政策，发改委对房地产境外发债提出更高要求。2019和2020年继续严格控制中资美元债的发行，收紧政策。整体而言，当前地产美元债融资政策仍处于从严态势，但根据最新发改委《外债备案指南》规定，1年期及以内的外债不适用于2044号文，从而也无需在国家发改委办理备案登记，因此少数开发商可以选择发行364天期债务进行短期过渡。问题3：2020年以来的地产债美元债的趋势？2020年以来地产美元债发行分为三个阶段：1月疫情之前的爆发期。在供需两旺的背景下，房企普遍拉长期限，且发行票面利率较2019年均有不同程度下降；2月疫情爆发之后的真空期，整体经济活动处于停摆阶段，2月地产美元债发行量骤降，部分房企选择发行364天短期美元债进行周转，融资成本面临分化；3月全球流动性紧张的共振期。低流动性的高收益债券被恐慌抛售，高收益地产美元债调整幅度更为剧烈。

问题4：中资美元债收益率驱动因素？美元债的无风险利率主要由美国国债利率作为基准，信用利差由境外流动性溢价、企业风险溢价组成。投资级收益率与美国国债收益率高度相关，两者关联度达到0.82，但是在流动性紧张时刻，两者收益率往往出现背离，此阶段中资美元债收益率主要受信用利差影响。投资级美元债利差与美国投资级企业债利差高度相关，背后反映了全球流动性风险溢价。历史上看，投资级美元债信用利差中枢值在100-150个BP。

高收益中资美元债信用利差波动程度远高于美国10Y国债利率，一方面全球流动性溢价成为收益率的决定因素，另一方面，基本面变化带来的风险溢价同样成为影响利差的重要因素。在流动性溢价方面，高收益地产债持仓比例高，受流动性影响更为剧烈。在风险溢价方面，高收益信用利差和投资级曾在2015年出现背离，2016年3月之后，风险溢价基本修复完毕，高收益和投资级信用利差走势趋于一致。

问题5：怎么看中资美元债未来趋势？目前投资级美元债信用利差达220个BP，接近2011年以来历史最高水平。在疫情的不确定性下，预计投资级信用利差仍将维持高位震荡。而高收益美元债信用利差达1200个BP，与2011年1800个BP仍有一段距离。但是从结构上来看，短端调整幅度更大，存在机会。整体而言，我们认为疫情未明朗情况下，不轻言抄底，但是通过久期和信用主体的挖掘，可以适当布局。问题 6：高企的二级收益率有什么影响？通常来说，二级市场较高的收益率，将会一定程度上影响投资者的一级认购意愿，但3月以来发行票面利率未受二级市场收益率大幅飙升影响，部分债券发行票面利率甚至比之前有所下降。民企由于之前本身发行票面利率就已经处于较高水平，票面利率变化同样不明显。我们认为主要原因在于一级定价会参考二级市场可比债券价格，但更主要还是会根据市场情况和基石投资者订单情况决定最终发行水平。未来如果二级市场收益率持续维持高位，发行人和投资者间的博弈将会进一步加强，部分房企发行票面利率或将小幅攀升，但是对于排名靠前且已经发行过美元债的房企，借新还旧的压力可控。2020-2022将是地产美元债偿债高峰，年均到期量接近450亿美元，今年一季度大规模发行，为全年到期做好铺垫。

问题7：未来到期情况如何？往后看，根据彭博统计，2020年Q2-Q4美元债将有238.8亿美元债期，规模较大的公司包括恒大、泛海、绿地、融创、阳光城等。

问题8：境内债券市场如何，境内发行债券可以用来偿还美元债吗？3月以来虽然境外债券市场利差大幅走扩，但对国内流动性冲击有限，国内地产信用利差变动幅度不明显，同主体境内外债券收益率利差大幅走扩。虽然国内融资环境稳定，但境外和境内融资监管属于两条线，境内发行债券无法用于偿还美元债务。

不过从整体资金池来看，境内融资政策出现一定边际改善。去年一段时间证监会对部分企业借新还旧执行窗口指导，目前已经逐步回归正常，境内借新还旧的顺利进行，企业自有资金偿付压力减轻，增强自身外债偿付能力。问题9：人民币汇率对美元债的影响？人民币汇率不仅在供给端影响发行人意愿，也在需求端影响境内投资者实际收益。在供给端，发行人不仅需要支付票息，还要面临汇率波动带来的汇兑损益。而在需求端，对于境内投资人来说也需要考虑汇率风险，整体的回报率=美元债的收益率-美元兑人民币涨幅，因此持有中资美元债的收益为8.39%，被一定程度削弱。问题10：未来有什么新的融资渠道？一种新的境外融资渠道——自贸区债券的关注度日益提高。企业可通过发行自贸区人民币债券，同时也可以直接以人民币偿还到期的自贸区人民币债券，从而规避汇率风险。作为境外债的重要替代产品，自贸区债券拥有巨大的市场空间。

地产ABS的现实与未来资产证券化简介资产证券化是将缺乏流动性的基础资产转化为不同信用级别的可流通证券的行为，可分为企业ABS、信贷ABS和资产支持票据（ABN）三大类。企业ABS和资产支持票据（ABN）主要用于非金融企业进行融资，两者结构较为类似。政策梳理资产证券化的发展依托于政策法规的不断完善和市场的逐渐探索，监管和创新二者相互推进不断演变，整体而言，企业端的资产证券化经历了三个时期：2004-2008年的探索与停滞期；2011-2013的重启与创新期；2014年至今的改革与发展期。

为什么地产青睐ABS资产证券化近年来备受房企青睐，一方面地产行业融资需求强烈，资产证券化是为数不多政策鼓励的房企融资渠道，另一方面企业ABS自身发行成本适中，具有盘活基础资产、破产隔离及信用分级的优势。

地产ABS五大品种主要有购房尾款ABS、供应链ABS、物业费ABS、CMBS以及类REITs五类细分品种。1）购房尾款ABS类似于以居民购房尾款进行质押融资，受限于合适的尾款资源，发行量较为保持稳定。

2）供应链ABS通过应收账款反向保理为上下游企业提供融资，类信用债属性较强。近年来房企供应链ABS发行呈现爆发性增长，当下整体地产融资收紧，监管层对供应链ABS持限制态度。3）物业费ABS的基础资产为物业合同债权，基础资产现金流依赖于物业公司的物业费收入。4）CMBS以商业房地产抵押贷款为基础资产，能够很好地匹配流动性差但预期能产生稳定现金流的商业物业，为其提供融资，且具有期限长、额度较大、资金运用灵活等优点，呈现供需两旺的市场格局。5）类REITs一般采取“契约型基金+专项计划”的模式。国内类REITs标准化程度与国际实践仍有差距，监管层鼓励探索公募REITs以推进市场走向成熟。地产ABS投资策略

从投资者角度，房企ABS的主体信用仍是第一要务。ABS属房企的融资通道，主体信用对于项目介入较深，当前法律对于主体违约时入池资产的破产隔离判定也未有明确指引，均一事一议。就ABS项目本身而言，购房尾款ABS风险最小，一方面居民违约率较低，另一方面基础资产离散程度高；供应链ABS本身属于类信用债，风险敞口最大；物业费ABS、CMBS和类REITs居中，关注现金流覆盖倍数。因此从交易结构、基础资产离散性、后续管理资金归集等多个维度来看，风险排序依次为供应链ABS > 物业费ABS > CMBS > 类REITs > 购房尾款ABS。

重点房企存量ABS一览

根据不完全统计，我国重点房企ABS存量近4000亿。从结构上来看，龙头房企ABS融资存在两极分化，万科和碧桂园发行量最大，以供应链ABS为主，其余房企发行量较少，源于成本考虑和政策变化；中型房企发行ABS动力更强，均值基本在30-70亿元上下，主要源于对于规模增长诉求较强。未来在一二线布局且拥有优质物业的公司，其存量资产盘活值得期待，此外，持有型物业为主的房企，发行CMBS和类Reits本身具有天然优势。

本轮地产周期有何不同

房地产被誉为“周期之母”，主要在于其自身的高周期性波动以及通过信用放大作用对整体经济产生影响。但是与传统的周期行业相比，却有着自身的特点：1、在供给端刚性约束下，需求即使降至波谷，但价格仍能维持，从而削弱周期波动；2、房地产的重要性使得政策对于房地产行业的逆周期调节较为频繁；3、不同城市具有各自的房地产周期和“因城施策”的调控政策，板块轮动，起到平滑周期的效果。为什么本轮房地产周期延续时间较长？土地收缩供给是基本盘。我国的土地供给呈现3个特征明显的阶段：1、2005-2009年的供需平衡阶段；2、2010-2014年的供给过剩阶段；3、2014年之后的供给缩减阶段。2009年之前土地供给有限，市场保持紧平衡格局，除了08年由于外部冲击导致需求大幅减少外，市场整体波动较小。而2010-2014土地供给端弹性大背景下，需求下行快速传导至价格，加强需求端负反馈效果，尤其是2014年全国普遍库存高企，板块轮动无法通畅进行，全国调整产生共振从而下跌幅度更大。此轮周期和2010-2014两轮周期的不同在于供需基本面发生了根本变化，当前供给重新回归刚性约束，供小于求局面始终维持，从而促成了2016年以来即使面对我国史上最严楼市调控政策但是市场韧性十足结果。70城房价自2015年3月以来持续环比增长，在房价上涨的预期下，对于存量财富以及购房意愿始终为正向贡献，进一步形成正反馈。因此简单的用过去3年为一个周期的经验推论，会产生2018-2019年市场持续超预期的错觉。

未来房地产行业面临大幅下跌的风险吗？

2019年商品住宅再创新高，达到15亿平方米的量级，随着人口拐点将近、城镇化进入下半场，市场普遍担心需求存在一定透支。但我们认为市场整体存在三道防火墙：1、需求侧并未透支，且由于房价的上涨预期，始终存在正反馈的强化作用。我们认为中期角度房地产市场的市场容量核心在于：一方面是城镇化率提升带来的增量，另一方面，是人均住宅面积的上升空间。根据测算，当前15亿平方米住宅销售规模仅略大于中期的需求中枢，在供给保持稳定的情况下，供需仍将维持紧平衡的格局。

2、房地产政策的核心目标在于市场平稳发展，2016年以来严苛调控源于供小于求之下的被动选择。

两会未设经济增长目标，释放了刺激诉求较弱的预期，房地产调控态度也保持克制，但是我们认为政策仍具有底线思维，一旦面临市场风险，即房价大幅下行，政策预计将会进行一定的干预。市场紧平衡的基本面导致了当前政策调控一直处于高压态势，也意味着需求堤坝蓄能高，政策拥有较多调节空间。

3、低库存背景下，板块轮动更加通畅在经历了两年调整后，2019年30大中城市住宅成交面积合计1.80亿平方米，同比小幅增长4.45%，但相较2014年1.91亿平方米仍略有下行，我们认为在城市群的发展模式下，未来1-2年一、二线热点城市的成交具有均值回归修复动力。此外，当前三四线城市较低的库存为之后的板块轮动提供了较强动力，2020年棚改仍有550万套的余量，相较2019年提升70%，对于市场支撑犹在。

投资策略

当前资产荒的情况下，我们认为可以在龙头民企中更积极，逻辑在于行业平稳发展，盈利情况良好，且龙头民企在过去几年经历跨越式发展，区域布局更加均衡。此外房企主动去杠杆仍在进行，财务结构更加稳健，有利于应对行业变化带来的流动性风险，统计的40家主流房企的平均净负债率从2015年的140%下降至2019年的108%。在融资资源分化过程中，龙头民企的融资渠道更通畅。

如何把握房企表外负债风险？

合作项目增多，潜在信用风险提升：近年来房企的合作项目增多，克而瑞统计的TOP100权益销售金额/全口径销售金额从2016年的85.53%降至2020年中期的72.65%，尤其是颈部房企通过合作杠杆扩大规模的趋势明显，权益比下降幅度更甚。究其原因，既有地价上行，房企转向合作拿地的方式，避免“赢家诅咒”的客观情况；也有民营房企挤进融资白名单，修饰财务报表，降低融资成本的主观诉求。但合作项目的增加，对于地产信用研究来说无疑提高了研究难度，尤其在项目出表的情况下，房企的信用风险潜在上升，体现在三个维度：1、运营风险、2政策风险、3、财务结构评估风险。

表外负债测算：长期股权投资/总资产的绝对值和变动速率可以作为衡量非并表项目规模的指标，其静态比例越大，则非并表的项目越多；其比例上升幅度越快，则出表加杠杆的主观意愿越明显。根据梳理，在top50房企中，民企合景泰富长期股权投资占总资产比重最高，达12.08%，其次两家混合所有制的房企，金地和远洋集团分别为10.74%和9.93%，融创中国该比例位居第四，达9.26%。金地集团、阳光城、龙光集团、中南建设、美的置业、卓越集团近两年长期股权投资占比提升幅度较大。此外还有一些异常指标的公司需要重点关注。

不考虑明股实债的情况下，top40房企表外权益负债/表内有息负债的均值在27.97%，整体规模可控，top5房企表外权益占比有息负债规模在1000亿左右；top5-20房企表外权益占比有息负债规模在300-500亿左右。富力地产、华夏幸福、正荣集团、融信中国、奥远集团、滨江集团、蓝光发展、荣盛发展表外权益占比有息负债绝对规模较小，不足百亿。

明股实债风险横向测评：传统方法只能评估表内明股实债，且数据可得性较差，准确度有限，对于表外的明股实债更是无从下手。我们在此提出一个方法来横向评估房企明股实债的程度。基于表内非债券的有息负债担保比例是一个重要指标，对于表内，非债券的有息负债包含了合作方的借款，如果对表内非债券的有息负债担保比例过高，且大幅超过归属于母公司所有者权益/所有者权益，说明房企对超过权益部分的有息负债做了担保，明股实债的风险在提升；对于表外，表外项目有息负债的担保比例越低，且与表内非债券的有息负债担保比例悬差过大时，反而明股实债的风险越大，逻辑在于分子端对联营合营公司担保金额一般是公开披露数据，金额越少，往往会对投资者起到表外负债规模较低的主观指引，因此通过公司实控人股权质押的方式进行担保，减少上市公司对于表外负债的担保披露。

证券研究报告名称：《地产债的危与机——地产债系列一》

对外发布时间：2020年2月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛执业证书编号：S1440510120015

曾羽执业证书编号：S1440512070011

高庆勇执业证书编号：S1440519080009

证券研究报告名称：《背离的财务指标意味着什么？——地产债系列二》

对外发布时间：2020年3月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛执业证书编号：S1440510120015

曾羽执业证书编号：S1440512070011

高庆勇执业证书编号：S1440519080009

证券研究报告名称：《十问中资美元债——地产债系列三》

对外发布时间：2020年4月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛执业证书编号：S1440510120015

曾羽执业证书编号：S1440512070011

高庆勇执业证书编号：S1440519080009

证券研究报告名称：《地产ABS的现实与未来——地产债系列四》

对外发布时间：2020年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛执业证书编号：S1440510120015

曾羽执业证书编号：S1440512070011

高庆勇执业证书编号：S1440519080009

证券研究报告名称：《本轮地产周期有何不同——地产债系列五》

对外发布时间：2020年6月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛执业证书编号：S1440510120015

曾羽执业证书编号：S1440512070011

高庆勇执业证书编号：S1440519080009

证券研究报告名称：《如何把握房企表外负债风险？——地产债系列六》

对外发布时间：2020年7月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛执业证书编号：S1440510120015

曾羽执业证书编号：S1440512070011

高庆勇执业证书编号：S1440519080009

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