肖钢万字长文：深剖中国资本市场五大变革，总结制度执行利弊得失

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 四十人论坛　

　　作者：肖钢 全国政协委员、中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员

　　应该说，党中央从来没有像今天这样重视资本市场。

　　党中央从来没有像今天这样重视资本市场

　　应该说，党中央从来没有像今天这样重视资本市场。

　　党的十八大以来，习近平总书记对我国资本市场的改革和发展做出一系列部署。2018年12月，中央经济工作会议明确指出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。今年4月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置的体制机制的意见》（以下简称《意见》）正式颁布。改革力度之大，前所未有。

　　《意见》进一步明确了一系列要求和部署，特别是对资本市场提出了要求：完善股票市场基础制度，坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者保护制度。这一切为我国资本市场的改革和发展指明了方向。

　　三大新形势下

　　加快资本市场变革具有重要意义

　　党中央如此强调资本市场改革的重要性，有以下三方面原因。

　　第一，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增长的动力从过去的要素驱动、债务驱动，逐步向创新驱动转变。中国经济正在经历转型升级、结构优化的关键阶段。

　　我国“三新”经济近年来快速发展，其规模占GDP的比重已超过16%。研发投入占GDP的比重也已超过2%。2019年，我国独角兽企业数量达206家，首次超过美国，位居全球第一。我国高端制造和智能制造产业的发展促进着经济结构的调整，数字经济也在迅猛发展。

　　我国以银行为主导的间接融资体系，是在特定的历史条件下形成并发展起来的。在一定的发展阶段，靠商业银行配置金融资源具有明显的优势——依靠国家信用和银行信用，可以高效地动员储蓄和配置资金。特别是在投融资信息不对称、法制不健全、契约关系不牢固、诚信体系建设不完善的时期，商业银行间接融资体系可以很好地解决投融资信息不对称的问题，有利于高效配置资金，促进经济发展。

　　但同时也应看到，在多年的经济发展中，以银行为主导的间接融资体系导致债务风险持续积累，也造成了产业结构不合理、发展质量不高、资本产出效率下降等问题。

　　所以，进入到工业化的中后期，资本市场的优势就凸显出来。靠资本市场来配置金融资源可以对未知的风险进行定价，并且可以为经济结构转型和产业升级，特别是科技创新，提供一个激励相融的制度设计，形成风险共担、利益共享的机制。

　　另外，资本市场对公司治理、公众监督的要求也比较高，所以资本市场的直接融资体系在工业化中后期有利于促进资本要素向创新的经济集聚，有利于促进我国经济转型，实现高质量发展。

　　因此，我国经济发展要实现从要素驱动、债务驱动向创新驱动、效率驱动的转型，就必须加快资本市场的发展。

　　第二，全球发展面临百年未有之大变局，当前各种逆全球化的思潮、民粹主义、单边主义、保护主义进一步兴起，给各国的政治经济发展和治理带来巨大的挑战。

　　中国已深度融入全球经济，中美之间的博弈和竞争不断加剧，而实际上，两国竞争的核心是科技和金融的竞争。

　　金融的竞争包括货币竞争、金融机构竞争和金融市场竞争。金融素有“第二国防”之称，资本市场在金融运行中又具有牵一发而动全身的作用，从一定意义上说，资本市场的发达程度可以反映一个国家的经济发展水平。

　　我国资本市场30年的发展取得了巨大的成就，我们用30年的时间走过了西方国家上百年的发展历程。但也要看到，我国资本市场具有明显的新兴加转轨的特征，市场发育先天不足，市场结构不平衡，资源配置效率不高，市场波动过大。因此，要解决市场发展的问题，必须进一步改革开放。

　　最近上交所发布的《全球资本市场竞争力报告（2020）》，从四个维度来衡量一个国家资本市场的核心竞争力，分别是制度环境、市场规模、市场功能和市场质量。在市场规模、市场流动性和活跃度这些重要指标上，我国排名靠前。但是我国市场功能的波动较大，比如IPO数量和筹资额等，特别是在法治指数、营商便利指数上，我国排名靠后。

　　尽管在很短的时间内中国资本市场的地位得到了显著提升，但是总体而言，通过多个维度的衡量，我国仍然处在第二梯队。因此，要进一步发展资本市场，就必须进一步推进改革开放，只有靠改革开放才能打造一个有活力、有韧性的资本市场。

　　第三，新冠疫情的全球蔓延将深刻改变全球经济金融体系及运行规则，并且疫情可能会长期化，带来很大的复杂性。

　　今年上半年疫情蔓延期间，全球金融市场出现了剧烈震荡。股票、债券、外汇、期货、黄金、原油等多项大类资产价格大幅波动，给经济金融造成极大的负面影响。本次全球疫情导致的全球经济衰退显著区别于以往经济金融危机，其波及范围更广，持续时间更长，应对难度也更大。

　　此次全球金融市场的动荡，体现出市场的脆弱性不仅来自宏观面和基本面，还与市场结构、交易机制、杠杆水平、工具创新等因素密切相关。

　　其中，市场本身的结构性问题仍然比较严重，比如杠杆资金、量化对冲、高频交易方面，加之被动型基金规模巨大，使得自动化交易的数量占整个成交量的比重过高，很容易造成庞大交易群体的交易行为空前一致，而且速度惊人，这势必引发羊群效应，导致相互踩踏，甚至市场坍塌。

　　本次美股十天内四次熔断就说明了除外生因素、基本面、宏观面的影响之外，市场本身的结构性问题也非常突出。所以，要研究疫情对市场的影响，不仅要研究宏观面、基本面，还要深入研究市场结构的运行机理。

　　受疫情影响，我国金融市场也发生了一些波动。但与全球的资本市场相比，中国金融市场包括股票市场、债券市场、黄金市场、外汇市场、原油市场等，体现出较好的稳定发展态势和较强韧性。总体来讲，我国上半年的发展是不错的。

　　总之，在当前形势下，加快中国资本市场变革的重要意义归纳为四句话：

一是促进我国经济结构转型升级、实现创新驱动和高质量发展的迫切需要；

二是增强国家竞争能力、维护国家经济金融安全的迫切需要；

三是建设现代金融体系、深化金融供给侧结构性改革、调整现有金融体系和融资结构、防范和化解系统性金融风险的迫切需要；

 

四是推进国家治理体系和治理能力现代化的迫切需要。

 

　　资本市场是金融治理的天然主战场

　　资本市场变革依赖制度建设

　　资本市场是金融治理的天然主战场。资本市场的发展对公司治理、信息披露、风险定价、市场预期、社会监督等具有多重功能。发展资本市场有利于促进我国现代企业制度的建设，也可以优化风险管理模式。

　　资本市场的发展依赖制度建设。之所以制度建设对中国资本市场的发展具有基础性、关键性的作用，有下列两个原因。

　　第一，资本市场是一个资金场、信息场、名利场，但归根结底是一个法治市场。

　　资本市场是一个资金场，里面有投资、有资金；资本市场也是一个信息场，里面充满着各种信息；资本市场还是一个名利场，在里面有人赚钱、有人亏本。

　　但归根结底，资产市场是一个法治市场。资本市场参与主体众多，需求也多样。要办好一个资本市场，必须要求所有参与主体具有基本的民事行为能力。也就是说，交易必须按照自愿、公平、等价、有偿和诚实信用的原则进行。无论是投资者、融资者还是监管者，都要把规则放在第一位。

　　第二，资本市场的发展需要宏观环境的建设，也需要资本市场本身的制度建设。

　　一方面，是宏观环境或条件，如保持宏观经济稳定发展，健全法治环境，建立高效的监管制度，大力培育诚信社会。这些都是资本市场发展所必需的生态环境。

　　另一方面是资本市场本身的制度建设，资本市场的制度条件决定资本市场发展的质量。比如发行制度、退市制度、交易制度、信息披露制度、市场基础设施制度等，这些都是事关一个资本市场是否规范、有活力、有弹性、有韧性、风险定价是否符合实际、是否符合市场需求的重要条件。

　　实际上，这事关资本市场配置资源的效率和质量，资本市场的发行、退市、交易等制度的不断变革是驱动市场发展的关键因素。

　　回顾过去30年我国资本市场的发展历程，在资本市场制度的设计和建设中，我们始终坚持一条主线，即坚持市场化、法治化、国际化的取向。尽管某些制度的设计和措施的出台可能会有所偏离，有时候也出现摇摆，但纵观30年的发展，始终是沿着市场化、法治化和国际化这条主线前行的，这是30年来制度建设的宝贵经验中最重要的一条。

　　但同时，这项任务仍在路上，尚未完成，也是我们目前资本市场发展的短板，更是未来的改革方向。所以，要研究未来资本市场改革发展，构建和明晰未来的发展思路，仍然要继续坚持市场化、法治化、国际化的取向。

　　新形势下，中国资本市场面临五大变革：

一是深化注册制改革和退市制度；

二是提高上市公司质量，筑牢实体经济基本盘；

三是坚定不移推进资本市场双向开放；

四是数字资本市场引领未来发展方向；

 

五是加强资本市场法治建设，提升监管水平。

 

　　变革一：

　　深化注册制改革

　　探索符合国情的退市制度

　　注册制和退市制，前者是发行，后者是准入；前者是进，后者是出。全球股票市场大多数实行注册制，其表面上是一个发行制度，但实际上涉及到整个资本市场的生态建设。股票发行注册制改革是资本市场制度变革的一项“牛鼻子”工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。

　　资本市场的注册制改革，各国模式不尽相同，没有统一的做法，但有一些基本的共同特征：

　　第一，企业是否公开发行股票、何时发行、发行价格如何，基本由市场决定，由发行人、承销商和投资者等市场主体博弈决定。

　　第二，股票发行注册制需要审核，这一审核以信息披露为中心，以投资者的需求为导向。这个理念与我们核准制的审批不同。

　　第三，在审核中，审核机关主要对文件的齐备性、一致性和可理解性负责，不对上市公司进行背书。上市公司是否具有投资前景和价值，审核机关对此难以做出判断，要交给市场主体做判断。

　　此外，在审核中市场要有稳定的预期，上市公司从递交申请开始到最后能否上市，市场主体包括上市公司、投资者、中介机构对注册耗时是可预期的，不是行政审核机关说了算。这一点虽然只是细节，但是意义重大，稳定的市场预期非常重要。

　　第四，各市场主体归位尽责，发行人是信息披露第一责任人，中介机构承担把关责任，投资者自担投资风险。

　　第五，强有力的监管执法，监管者行使事中事后的监管，严厉惩罚违法违规行为。

　　去年科创板的开设是我国资本市场发展的一个重要里程碑，也是一项重大的制度创新。推出科创板的同时也试点了注册制，取得很好的效果。经过一年的时间，创业板也推出了注册制改革，这是个牵一发而动全身的“牛鼻子”的工程。在注册制改革的引领和带动下，期待我国整个资本市场生态体系得到显著的改善。

　　在注册制出台下，进一步加大退市制度改革的条件就比较成熟了。上市条件宽容、以信息披露为中心、市场预期稳定等特征形成一个良性循环。公司上市后如果不符合要求，优胜劣汰，可由市场解决退出问题。

　　目前我国的退市率比较低，其原因是多方面的。结合境外的退市制度，下一步应不断探索符合我国国情的退市制度，进一步加大退市执行力度，形成优胜劣汰的市场环境。

　　变革二：

　　提高上市公司质量

　　筑牢实体经济基本盘

　　上市公司是资本市场的基石、是中国经济的基本盘。我国上市公司共有7000多家，包括A股上市、中概股和境外上市的公司。这7000多家上市公司涵盖了我国国民经济绝大部分行业，是国家经济的骨干，特别是盈利能力较强的企业中，上市公司的地位更加明显。

　　提高上市公司质量是我国市场发展最重要的基础之一。良好的公司治理是上市公司长期健康发展、资本市场高质量发展的基础条件，离开公司治理这个条件，资本市场就会失去支撑。所以，要发展资本市场，必须加大力度改革上市公司，促进上市公司高质量的发展。

　　在提高上市公司质量方面，有两方面需要进一步明确：

　　一是进一步加大分红。近年来，我国上市公司现金分红意愿、回报率和稳定性都有长足的进步，但我国上市公司现金分红的吸引力仍然较低，相当多公司的股息率低于存款利率和商业银行理财产品收益率，一些公司甚至连续多年不进行现金分红，成为名副其实的“铁公鸡”。

　　因此，应进一步加大上市公司分红的力度，同时改进上市公司回报股东的方式。目前单靠分红模式也比较单一，上市公司回报股东的方式要日益多元化，比如股份回购就是一种灵活的安排。

　　二是并购重组，这是上市公司优化资源配置、实现价值发现的重要渠道，是提升上市公司质量的重要途径。近年来，并购重组的快速发展起到积极作用，特别对符合国家战略和产业政策、有利于创新发展的重要资产项目重组起到重要作用。

　　下一步，还应进一步加大政策支持力度，同时进一步优化市场化定价机制，提供灵活的定价空间，减少不必要的行政干预，丰富并购重组中支付工具和创新融资方式。当然，我国在并购重组中也出现过问题，比如“忽悠式重组”使得投资者利益受损，这些情况应加以避免、规范和纠正。

　　变革三：

　　充分发挥资本市场枢纽作用

　　坚定不移推进双向开放

　　国际化是我国资本市场改革发展的方向之一，也是近年来资本市场研究的一个热门话题。国际经验表明，一个有活力、有韧性的资本市场，一定是一个开放包容的市场。通过开放，可以引入优质资源，提供良性竞争环境。

　　以开放倒逼市场改革，有利于提高我国资本市场配置全球资源和服务开放型经济的能力。下阶段，资本市场要充分发挥枢纽作用，进一步畅通国内国际循环，进一步加大对外开放的力度。

　　2013年党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。近年来，金融的改革开放进一步提速，资本市场的开放也进一步加快，在“引进来”和“走出去”两方面都取得了重大进展。

　　由于我国目前还是一个新兴加转轨的市场，对外开放必然会带来一些不稳定因素，这对我国金融监管形成一定挑战，比如跨境资金大幅进出可能造成金融市场大幅波动的风险，以及近年来备受关注的核心金融资产定价权可能旁落的风险和核心资产被收购的问题，这些事关我国经济金融安全。如何引导和规范境外资金，促进国内市场的稳定，是我国金融监管面临的新挑战。

　　资本市场的开放不能单兵突进，它与资本项下可兑换、人民币国际化、汇率机制改革等相互关联。所以，要把资本市场的开放放到整个经济金融开放的格局中统筹协调，加强开放中金融监管能力的建设，积极参与国际金融治理，加快完善跨境监管的协作机制。

　　变革四：

　　数字资本市场引领未来发展方向

　　数字经济正迎来新的发展契机。疫情之前数字经济就发展迅速，通过这次疫情，各国充分认识到发展数字经济的重要性和紧迫性，都在加大投入。未来数字经济和数字金融的竞争势必更加激烈。

　　我国数字经济、数字金融的发展走在世界前列，资本市场在数字和数据的运用方面也走在前面。上世纪90年代，我国资本市场就是无纸化交易，这超越了其他国家特别是发达国家上百年的打手势、纸质股票这种传统交易模式，体现出我国的后发优势。

　　不可否认，未来在发展数字资本市场方面，我们仍然面临不少挑战：

　　第一，全球化竞争的挑战。与国外发达国家的证券公司、基金管理公司相比，我国证券和基金机构在IT方面的投入不足。

　　第二，资本市场与数字货币的融合面临挑战。目前不少国家都在研发法定数字货币，但未来法定数字货币发行后，如何与资本市场融合？将带来哪些根本性变化？这些问题值得深入考虑。

　　第三，科技与金融混业的挑战。我国资本市场中一些科技型企业与金融机构混业的问题越来越突出。一方面，不少科技公司从事着资本市场业务和金融业务；另一方面，金融机构包括证券和基金公司也要实现数字化转型，有些金融机构实际上要转变为科技公司，从而导致两者相互融合、相互竞争、相互混业的情况比比皆是，这对我国金融市场发展和金融风险防范提出了新的课题。

　　第四，监管的新挑战。在数字经济、数字金融特别是数字资产市场的发展下，我们面临着与传统市场监管不同的新形势，需要形成新的监管框架、监管手段、监管工具和监管方法。

　　第五，消费者和投资者的保护。在数字金融、数字资本市场的发展下，一些产品和业务的边界越来越模糊，而我们的法律法规并没有完全跟上，投资者与消费者保护的任务愈加繁重。

　　第六，组织变革的挑战。未来势必会出现全新的机构和组织，如虚拟资产交易所，如何对待这样的组织机构变革也是我们会遇到的问题。另外，金融机构要实现数字化转型，其内部组织结构也要改变。对证券、基金和期货行业来说，传统的内部组织架构和业务运行的流程和模式必须再造，必须以客户为中心，而不是现在以产品和以账户为核心，这些方面势必会发生很大的变化。

　　对于数字资本市场的发展，目前还有很多争论，如垄断问题、发展路径问题、去中介化问题、信息披露问题、投资者普惠性与适当性的平衡问题。这些问题都是我们在研究和发展数字资本市场中需要进一步明确和探讨的。

　　未来发展数字资本市场，有四个原则需要进一步达成共识：

 

一是必须坚持开放、包容、共享、公平的原则，按照数字化的思维建设数字资本市场，不能关起门来搞发展。

二是要积极拥抱新技术，审慎创新业务模式，融合互联网公司和国际同行的经验，加快资本市场与科技的融合。

三是要促进数据互联互通，营造公平的市场环境。

四是要紧紧围绕实体经济需求进行数字化创新。

 

　　与传统的资本市场相比，数字资本市场虽然在技术、模式、手段上有很大创新，但它的本质没有发生改变，资本市场要服务于企业、服务于投资者。数字资本市场的发展，最终要给企业、实体经济、融资者、投资者带来实惠和便利，促进经济的发展，这是发展数字资本市场的根本目的。

　　变革五：

　　加大资本市场法治建设力度

　　加强金融监管统筹协调

　　依法治市是资本市场稳定发展的重要基础，是保障市场长治久安的关键抓手，一个成熟的资本市场必然是一个高度依赖法治的市场。因此，我们要进一步加大资本市场法治建设的力度。

　　历时五年多修订的新《证券法》于今年3月1日起正式施行，这是中国资本市场法治建设中里程碑的事件，对未来资本市场的改革发展必将起到重要的指导作用。

　　同时也应该看到，当前困扰资本市场改革发展的法治问题依然不少：行政管理介入过度，同类市场活动制度规则统一性不够，不同层次市场的法律制度安排相互混淆，有关市场整体结构、长远发展的顶层制度设计不足，法律制度规则完善机制不够健全等。

　　下一步加强法治建设的重点包括：理顺多层次资本市场的法律逻辑，在现有法律体系下完善相关制度安排；弘扬我国优秀的法治传统，借鉴英美法系有益经验，优化资本市场的法律体系；建立适合我国国情的证券集体诉讼制度，强化投资者的保护；进一步发挥投资银行的枢纽作用等。

　　需要特别强调的是，要为投资银行的发展壮大提供法治条件。目前我们对投资银行的法律限制规定比较多，其功能受到较大限制，不太容易发展壮大。所以，下一步要对相关的法律法规进行有必要的调整，让投资银行依法壮大自身的业务功能，在直接融资体系下发挥重要作用。有人说，间接融资找商业银行，直接融资找投资银行，投资银行就是我们进一步的重点。

　　近年来监管体系不断完善，监管得到很大程度的加强。但是，监管依旧不协调，存在监管空白，也存在一些监管交叉。分业监管体系已经不适应金融创新和金融混业经营发展趋势，今后应进一步加强金融监管的统筹协调。

　　从资本市场的监管来看，监管部门的核心职责是“两维护、一促进”，即维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场健康发展。处理好创新与规范的关系是对监管机构的长期挑战。

　　要提高监管的水平，必须要加快监管转型。监管转型是指监管理念、监管模式和监管方法革新和转变的过程，这是对社会主义市场经济条件下现代证券期货监管的新探索，是资本市场改革创新的内在要求，也是顺应时代发展潮流的必由之路。

　　推进监管转型要实现“六个转变”：

一是监管取向从注重融资，向注重投融资和风险管理功能均衡、更好地保护投资者特别是中小投资者转变。

二是监管重心从偏重市场规模发展，向强化监管执法，规模、结构和质量并重转变。

三是监管方法从过多的事前审批，向加强事中事后、实施全程监管转变。

四是监管模式从碎片化、分割式监管，向共享式、功能型监管转变。

五是监管手段从单一性、强制性、封闭性，向多样性、协商性、开放性转变。

六是监管运行从透明度不够、稳定性不强，向公正、透明、严谨、高效转变。

　　监管者要甩掉“父爱主义”

　　应依法监管并一以贯之

　　中国资本市场上存在的诸多问题，无论是理念上、思想认识上的问题，还是制度建设、执行层面上的问题，很多问题今天仍然存在。由此可见，观念的转变、机制的转变和法治的推行不是一件容易的事情。

　　监管者出于多元化的目标，总是怀有“父爱主义”，就像父亲对待自己的孩子一样，但事实上监管者不应该有“父爱主义”。

　　然而，我们的市场恰恰相反。一个最突出的体现就是IPO停发问题。资本市场30年的发展中有9次叫停IPO，确实形成了路径依赖。9次暂停累计的时间按交易日算起来有5年，相当于30年资本市场发展只有25年在运行，有5年是停滞的。这对市场、预期和创新的影响是难以估量的。

　　比如在创新方面，只要市场停发IPO，其上游PE、VC无法退出，会直接影响许多对于创新的投入。另外，较好的股市流动性表现在可以随时以某种价格变现，股市的价格发现功能非常重要，配置资源主要靠价格引导，但在叫停的五年时间里，没有价格信号，这对全市场、全社会、整个经济的影响是无法估量。

　　因此，IPO停发是相当大的问题。现在，我们IPO不再停发，即使市场再困难也没有暂停，这是很不容易的，也是非常重要的进步。

　　我也衷心希望“IPO不停发”的制度能够坚持下去。除不可抗力的因素之外，交易所不能停发，也不能停止交易。因此，监管者应该聚焦主业，如果监管者目标太多元，其行为可能就会扭曲。

　　监管者的“父爱主义”行为也表现在对一些违法违规行为没有一以贯之地解决和纠正。

　　2015年时，杠杆融资现象比较普遍，存在场内杠杆和场外杠杆等各种形式的杠杆资金。当时证监会发现了这个问题，并对证券公司的融资业务开展了两次检查。2015年年初，证监会对开展融资融券业务的90多家证券公司分两批进行了全面检查，检查过程中发现证券公司的融资融券业务存在违法违规行为。

　　当时，证监会出手处罚了头部证券公司，这对市场造成了很大震动。处罚决定是周五闭市后发布的，周一开市当天上证综指跌了7.4%，这对当时来说是巨大的跌幅，很重要的原因就是证监会在周五宣布了对证券公司的处罚。

　　除了证券公司融资，其它方面的杠杆融资也迅速发展，实际上这是对整个市场的强烈警示和信号，即对杠杆资金的监管控制。但是由于当天跌幅过大，在此之前很多年都没有如此跌幅，证监会为此承受了很大压力。

　　于是，周一晚上，证监会发布公告称处罚证券公司不是打压股市，是为了规范融资业务，把不是打压股市的态度亮明。市场投资者也非常聪明，知道证监会在这个问题上会留有余地。果不其然，证监会之后对杠杆融资的监管就不再严厉了。

　　回顾来看，当时其实是杠杆融资“踩踏”风险的一次预演。如果当时从1月份开始就一直严格控制杠杆融资，那6月份股指或许也冲不了那么高，当然之后也不会跌得那么惨。山有多高，谷有多深，涨得越高可能跌得就越猛。

　　因此，监管者一定要甩掉“父爱主义”，不要总觉得“孩子”好像没长大、长不大，同时还要一以贯之地依法监管，这对市场的长期稳定健康发展非常重要。

　　资本市场对科技创新至关重要

　　资本市场对科技创新起着至关重要的作用。人们常说资本市场是一个桥梁、一个枢纽，其中很重要的一点，就是资本市场把产业发展和科技创新两者连接起来。

　　产业的发展要有科技的创新才有竞争能力，科技的创新必须要有研发，科技的创新始于技术，成于资本。基于原创技术的创新，需要大量的投入，周期也比较长，所以靠银行信贷的资金、拿储蓄的资金去投资这种风险是不可能的，只能由一批愿意承担风险，当然也是为了博取最大收益的投资者承担这个责任。

　　也就是说，最具创新的项目可能也是风险最大的项目。当然一旦成功了，也是最有回报的项目。只有资本市场的投资者投资才能够满足这种需求。

　　从理论上来讲，资本市场就是为创新提供了一个风险分担、利益共享的机制，这个是银行信贷资金所不具备的。比如信贷资金需要抵押物，其发放贷款要关注筹资者以往的业绩；而股权投资恰恰相反，投资者看中的是未来的收益，而不是过去的历史，过去好不代表现在好，更不代表将来好。

　　建设创新型国家，加快科技创新，必须要靠资本市场来承担这样的责任。仅凭银行信贷资金对科技支持力度远远不够，这是由银行行业性质所决定的，银行不可能用储蓄投资过多的高风险项目，这是对储蓄的不负责任。所以，以资本市场直接融资和银行间接融资两者从理念和规则上是不同的。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)