文/新浪财经意见领袖专栏作家 卢平
站在当下时点，未来股市何去何从呢？这里将从估值的角度进行分析。除了中小创估值稍高外，整体估值水平尚在合理区间，如果剔除疫情对业绩的负面影响，且假设各行业估值回到2015年来的平均估值水平，则上证指数提升空间12%至3800点左右。目前股票估值基本合理，开始进入优选行业和公司阶段，鉴于基本面，我们建议周期+消费组合，而科技股是长逻辑，投资完周期+消费后还是应该买入具有长逻辑的科技股。
一、疫情影响股市剧烈波动
1、股市剧烈波动
2020年，农历庚子鼠年，剧烈波动的上半年。
国内年初疫情影响，大部分企业歇业停业，社区隔离，之后经济逐渐恢复，目前又遭遇类98洪灾，国际上疫情仍在肆虐，中美贸易战又有激烈倾向。股市剧烈波动。
Ø 年初受国内疫情影响大跌，春节前1.23武汉封城，春节后开盘第一天大跌后股市见底，上证指数两天跌幅10%。之后政府出台货币和财政等宽松政策，股市上涨基本收复失地。
Ø 随着疫情国际蔓延，市场担忧情绪加重，上证指数又开始了调整，3月23日纽约封城，股市见底，期间跌幅12.5%。
Ø 之后，虽然每日新增病例不断上升，全球疫情越发严重，但是股市缓慢抬升，持续走好。7月初股市快速上涨，交易量也急剧放大，基金爆款迭出，短短7个交易日上证指数达到3451点，涨幅15.6%。
Ø 上周五，上证指数大跌了67点，跌幅1.95%。
2、行业走势分化
今年股市下跌了两波，反弹了两波，如果包括7月初的大涨和周五的大跌，则是三波上涨三波下跌，我们看看有哪些行业在剧烈波动。
Ø 三次下跌中：三次跌幅超越大盘的行业有：有色和非银金融。总体归纳起来跌幅超越大盘的行业：TMT、房地产、采掘有色钢铁化工交运国防等中上游行业、汽车、非银。
Ø 三次反弹中：三次涨幅超越大盘的行业有：电子、有色、休闲、商贸。总体归纳起来涨幅超越大盘的行业：TMT、房地产、采掘有色电器设备军工化工机械轻工等中上游行业、汽车食品饮料农牧商贸休闲等消费行业、综合、非银。
Ø 涨跌幅榜上超越大盘的行业基本一致，跌的时候都大跌，涨的时候都大涨。可以大致判断，受疫情影响跌的深的行业，其反弹力度也就越大，换句话说就是均值回归。
Ø 从年初以来涨跌幅来看，涨幅榜的前五的行业是休闲服务（64%）、医药（52%）、电子（43%）、食品饮料（41%）、计算机（41%）。跌幅榜前五的行的是采掘（-7%）、银行（-5%）、钢铁（-1%）、交运（1%）、公用事业（2%），同期上证指数上涨了10.9%。
Ø 7月初的这波上涨行情中，涨幅超越大盘的行业：非银地产、采掘、有色军工、休闲商贸、电子计算机等行业。上游、金融地产、消费、TMT等细分行业表现较好，而中游行业表现一般。消费也是非主流的消费表现较好。大致是集中投资于低估值+概念股等行业。
表 1：涨跌幅超越大盘的行业
二、如何理解7月初的快速上涨
1、基本面：本身具有上涨动能
前面我们连续写了五篇文章强烈看多A股，分别从汇率拐点、PPI拐点、GDP拐点、库存周期拐点、紧货币宽信用阶段周期等五个基本面方面看好A股。
Ø 《汇率拐点将至，利好家电食品银行三大行业》（2020/6/30）：由于中美利差和GDP增速差的扩大，人民币汇率有升值动力，近期已经升值突破7的重要关口，完全符合我们的判断，汇率拐点到来利好家电、食品饮料和银行三大行业。
Ø 《PPI拐点已至，利好采掘和电器设备两大行业》（2020/6/30）：5月份PPI创下-3.7%的低点后，我们判断后续月份的PPI将一路向上，6月份的PPI已经上升至-3%，基本验证了我们的判断，我们预计明年PPI应该恢复至正增长，PPI拐点，利好采掘和电器设备两大行业。
Ø 《GDP拐点：看好大盘、关注休闲服务，回避公用事业》（2020/7/2）：疫情影响一季度GDP增速-6.8%，后续季度逐步上升，GDP增速向上股市都具有不错的收益，重点关注休闲服务等，回避公用事业。
Ø 《库存周期拐点：股市即将迎来主动补库阶段的高收益》（2020/7/2）：即将进入主动补库阶段，这个阶段股市都有较高的收益。重点关注行业：建筑材料、医药生物、休闲服务、非银金融等。
Ø 《紧货币宽信用阶段的股市投资机会》（2020/7/6）），目前即将进入紧货币宽信用阶段，而这个阶段是股市投资收益最高的的阶段，重点关注行业：建筑材料、食品饮料、非银金融、医药生物等。
这五篇报告是关于经济走势到明年底的预测，报告的时效性较长，感兴趣的读者可以翻出来仔细看看。
2、中小散户无风险收益率下行推动7月行情
市场关于7月初的这波行情，各持己见。我们认为，短期基本面预期并无大的变化：疫情后经济增速持续反弹也已经是市场共识，短期基本面没有更多的信息指向经济加速复苏，基本面因素是一个慢变量，无法解释为什么是7月初发动股市行情，
决定股价的另一个因素是无风险收益率，这个券商有专门的分析，就是不同的投资者面临的无风险收益率不一样。
我们可以把市场上的投资者分为机构投资者，中小散户投资者，既有的机构投资者对基本面、对无风险收益率，对股权风险溢价在短期内不会有太大的变化，除非市场预期突然变化了。而新增的散户资金与原有的机构投资者对市场预期并不一致，原来的投资者偏好TMT，偏好医药，偏好消费，这些行业估值都比较贵了，而新增投资者就是拣低估值、基本面向好的行业配置。而这些行业对大盘指数贡献巨大。所以市场开始热烈讨论板块轮动的问题。实际上是新增资金投资偏好的问题。
我们认可近期货币基金和理财产品的收益率下降推动散户入场，是导致7月初的股市大涨行情的主要因素。
Ø 机构投资者：其无风险收益率是10年期国债到期收益率。年初疫情爆发后，货币财政政策持续宽松，机构投资者的无风险收益率不断下降，追求成长性，追求长逻辑的机构投资者集中抱团医药，科技和消费股。也就是6月份之前的行情是由机构投资者主导。但是近期10年期国债到期收益率从2.5%左右持续反弹至3%以上，反倒对股价形成压制。
Ø 中小散户投资者：其无风险收益率是货币基金和理财产品的收益率，近期一直下跌，对股价形成利好。5月份以来，余额宝收益率跌破1.5%，银行净值型理财产品大面积亏损，大量中小散户投资者进入股市，近期爆款基金，开户数激增很好的印证了这一点。我们认为近期上涨的行情主要是中小散户的增量资金入场所致。中小散户主导的7月份行情。更倾向于买入业绩好、估值低的白马蓝筹股。
三、目前估值水平基本合理
7月初，短短7个交易日上证指数达到3451点，涨幅15.6%。股市未来何去何从，市场争论较多。前面我们从基本面的角度进行了总结回顾，这里从估值的角度予以讨论。
大盘估值：均值回归基本结束
从P/E估值的角度看，2010年以来全A平均P/E（TTM）为17倍，P/E正负1倍标准差区间为13.3-17.7倍，7月10日，万得全A市盈率PE（TTM）的估值22.2倍，刚好是均值+1倍标准差。
从P/B估值的角度看，2010年以来全A平均P/B为2倍，目前刚好处于历史均值水平。离+1倍标准差2.5倍P/B还有25%的上涨空间。
PE位于+1倍标准差而P/B位于均值水平，主要是受到疫情，以及整体盈利能力逐年下降双重影响所致。目前全A盈利水平稍微偏低，如果扣除金融行业，全A股（非金融）P/E（TTM整体法）为28.6倍，P/E的正负1倍标准差区间为19.7-37.5倍，7月10日，万得全A股（非金融）市盈率PE（TTM）的估值40.7倍，比均值+1倍标准差高出10%，全A股（非金融）P/B为2.5倍，P/B的正负1倍标准差区间为2.04-3.06倍，7月10日，万得全A股（非金融）市盈率PE（TTM）的估值2.72倍，比均值+1倍标准差高出10%。
估值结构
从大类指数来看，全A的PE（TTM）的估值约为均值+1倍标准差，非金融全A的PE（TTM）的估值离均值+2倍标准差还有14%、中小板和创业板P/E（TTM）估值接近2倍标准差。说明全A的整体估值水平尚在正常区间，而非金融全A、中小板和创业板的整体估值水平接近泡沫化估值水平（均值+2倍标准差）。
Ø 万得全A的PE（TTM）的估值22.2倍，刚好是均值+1倍标准差，
Ø 万得全A股（非金融）PE（TTM）估值40.7倍， 离均值+2倍标准差46.3倍还有14%，
Ø 中小板P/E（TTM）估值40倍，离均值+2倍标准差43.7倍还有10%，
Ø 创业板P/E（TTM）估值77倍，离均值+2倍标准差82倍还有6.5%，
受疫情影响，今年一季度归母净利润同比下滑了21%，截至一季度的TTM归母净利润同比下滑6%。如果扣除疫情影响，考虑业绩增长8%（即GDP增速6%+价格2%），则整体估值水平可下降10%左右。万得全A股（非金融）的PE（TTM）的估值水平可降低到均值+1倍标准差附近。换句话说，万得全A股（非金融）的整体估值水平尚可接受。
四、从行业估值看大盘空间
再进一步从细分行业的估值，以此来测算大盘的上涨空间，基本假设就是业绩方面剔除疫情影响（即业绩提升8%），各个行业的估值都回归到2015年的均值水平（从21.3倍提升到22.2倍，估值提升4%），则整个A股的市值提升12%。上证指数可以看到3800点左右。
目前股票估值基本合理，开始进入优选行业和公司阶段，鉴于基本面，我们建议周期+消费组合，而科技股是长逻辑，投资完周期+消费后还是应该买入具有长逻辑的科技股。
(本文作者介绍：北信瑞丰基金首席经济学家)
责任编辑：石秀珍 SF183
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