颜色：目前股市杠杆率较低 总体风险可控

　　意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长）

　　目前经济总体稳定恢复，根据工业增加值以及投资状况，二季度GDP经济数据或可达到2%以上甚至更高。但目前服务业内需偏弱，居民的消费能力和消费意愿弱，就业状况较为严峻。同时企业利润降幅较大，生产经营困难较多，资金拖欠情况有所增加。综合来看，我认为未来政策对策应主要强调内循环，扩大对两轻一重行业的有效投资，促进新型城镇化建设以及补短板投资，并同时通过放松一些城市对限号、加强老旧机动车淘汰管理、家电以旧换新等方面促进消费。还应设立就业相关专项资金，帮助提升职业技能，改善就业问题。

　　近期利率上涨较快，但DR007升至2.2%属于围绕利率中枢波动的情况，因此不会触发逆回购操作。在股市强势上涨的情况下，央行是否继续通过逆回购给市场注入更多的流动性还需要进一步权衡的。另外，10年期国债收益率升至3.1%反映了经济基本面持续向好，债券收益率上升反映的是股债翘翘板的情况。

　　我认为央行的判断是金融表现强于实体，且当前的逆周期调节力度较大。因此，在加强对实体经济的支持力度的同时也要把握好总量政策的力度，不要留下后遗症。在这种情况下，我认为央行现在主要的工作重点依然是降利率和调结构。央行将持续释放LPR改革降低贷款利率的潜力，通过压缩LPR加点的方式降低贷款利率，引导银行向企业让利。同时利用再贷款这种结构性货币政策提供可直达实体的资金支持。货币政策的变化跟基本面的变化是一致的，若经济持续改善并达到预期，央行实施降准的概率会很小。在目前看来，短期之内看不到货币政策调整的信号，货币政策相对而言比较谨慎。

　　维护股市的稳定和发展是证监会最为重要的任务。股市上涨一定程度上反映了当前的基本面，在这种情况下采取适当的措施预防大幅上涨后或有的下跌，以免对股市造成太大的冲击是合理的。在资本市场的改革背景下，积极推动直接融资市场具有重要意义。我认为，科创板会进一步进行制度创新和尝试，同时，再融资政策和新证券法也需要尽快落实。

　　近期美国疫情加剧，特朗普选情压力空前大，美国三季度经济压力加大。我认为特朗普或将加强对中国银行业的制裁，可能会再次要求中国加强对农产品的进口，同时，不排除美国于大选之前在中国台湾做一些擦边动作，届时中方必将实施反制措施。若中美关系不能保持良好态势，或将对国内经济产生一定影响。

　　一

　　二季度经济基本状况

　　目前经济总体稳定恢复，根据工业增加值以及投资状况，我认为二季度GDP经济数据或可达到2%以上甚至更高。

　　从供给的角度来看，近期农业、工业与服务业总体恢复情况良好。农业方面，夏粮或将迎来丰收。虽然南方水灾很严重，但是截止到6月10日麦收的进度已经将近七成半，产量保持在比较高的水平。目前，问题出在副食品上，一是南美疫情使得玉米和大豆可能会出现问题。二是国内疫情防控对食品加工和新鲜食品物流有影响。三是今年南方的天气可能会导致一些农产品的供应出现问题，价格可能会推高。工业方面，5月工业增加值已经回升到4.4%，工业产量稳步增长，利润下降的速度进一步放缓。5月全国规模以上工业企业实现利润同比首次转正，由4月份同比下降4.3%转为增长6.0%。服务业方面，5月服务业生产指数增长1%，较4月提升5.5个百分点，房地产和金融行业稳定增长。线上医疗、远程办公、智慧城市、网络购物发展非常快。服务业的问题是内需偏弱，尤其是居民的消费能力和消费意愿弱。6月份北京的疫情使得住宿、餐饮和文旅服务消费恢复进一步放缓，尤其是接触型消费。我认为北京的应急响应级别或将在一周之内会下调到三级。总体而言，服务业在缓慢向好。

　　从需求的角度来看，投资、消费与出口状况明显改善。投资方面最好的是房地产。近期房地产销售火热，5月商品住宅销售面积同比增长9.3%。总体价格较为稳定，部分城市房价地价上升比较明显，其中深圳最为突出。北京、深圳、南京、成都有些地价拍出了新高。1-5月房地产开发投资累计值基本已达到2019年同期水平，这种状况导致市场预期有一些变化。资金进入房地产的冲动比较强烈，当前房地产的调控依然偏紧，目前看还没有地方政府放松调控的情况。住建部依然不把房地产作为短期刺激手段，不放松、不加码，稳地价、稳房价、稳预期。由于资金要流入房地产市场，所以要尽量建立起金融和房地产的隔离机制，对这些流入房地产的资金进行全口径统计、全覆盖管理。消费方面，汽车消费强劲回升的因素是累计效应。在汽车消费与房地产销售增长的带动下，消费降幅明显收窄，生活性消费有所恢复。据民航局统计显示，民航单日运送旅客量已恢复到60%左右。出口超预期实现连续正增长，防疫物资出口大幅增长，4月防疫物资出口金额从月初每天10亿人民币增加至30亿人民币以上。我认为星期一公布的6月进出口数据都会双双为正。进口额的正增长更多是反映了工业品需求的增加。

　　近期CPI的涨幅有所回落，调查失业率小幅度下调。但就业压力仍然较大，且就业不充分。5月1.2%的人员虽在职但仍处于非就业状态，全国20—24岁大专及以上人员调查失业率分别比上月和上年同期上升1.7、3.3个百分点，就业状况依然严峻。失业反映了企业的需求问题，市场订单不足导致企业复工后减产。居民消费低迷，尤其是服务于终端消费者的服务业。实体店零售同比下降，5月份餐饮收入同比下降18.9%，住宿和餐饮指数同比下降21.7%。企业利润降幅较大，生产经营困难较多，导致利润下降，存货周期变长，资金拖欠情况有所增加。尤其小微企业经营压力大，受制于流动性的影响。利润降幅较大的一个重要的因素是PPI持续走低，6月环比虽有所好转但依然为负。

　　政策对策主要强调内循环。关于外资外贸，虽然当前的外贸状况不错，但在海外疫情严重、美国持续施压的情况下，我们能出口的不多。从内循环的角度来看，一是要扩大有效投资，特别是两轻一重，如5G、工业互联网、物联网，人工智能、区块链、一体化大数据等。还有公共设施建设，环境卫生设施建设，市政公路设施建设都是投资的重点。二是新型城镇化，尤其是县级城市的公共设施和服务能力。三是补短板投资，主要是公共卫生方面。如传染病救治、疾病预防控制、口岸卫生检疫检验、应急物资储备、城市污水垃圾，以及保产业链、供应链稳定的技术。从消费的角度来说，一是汽车消费，有些城市应适当放松限号、加强老旧机动车淘汰更新管理等。二是公共交通方面应推动新能源汽车，建立充电桩。另外家电的以旧换新以及互联网+消费的模式都是值得关注的问题。还应设立就业相关的专项资金，帮助提升专业职业技能，以保改善就业问题。

　　二

　　关于当前货币政策

　　货币政策的态度是比较清晰的，目前采取的是从应急状态到正常状态的转变。

　　现在大家可能比较关心的是利率的问题。近期利率上涨得比较快，DR007已经到2.2%，十年期国债收益率到3.1%。我认为人民银行在这一点上的容忍度很高，人民银行不会在这种情况下采取太多手段。DR007升至2.2%是围绕利率中枢波动的情况，并不是一个特别不可以接受的事，因此，不存在DR007到2.2%会立刻导致逆回购。在股市这么强的情况下，是否通过逆回购给市场提供更多流动性还需要进一步权衡的。另外，十年期国债收益率到3.1%反映了经济基本面持续向好，债券收益率上升反映的是股债翘翘板的情况。股市好，大家赎回理财产品买股票或者股票型的基金，也是很正常的变化。

　　关于当前货币政策的重点，我认为央行的判断是金融表现强于实体，而且现在逆周期调节的力度比较大。因此，一方面要加强对实体经济的支持力度，但是也要把握好总量政策的力度，不要留下后遗症。在这种情况下，我认为央行现在主要的工作重点依然是以下两方面。

　　第一，降利率。央行降利率是总体上要求贷款利率和企业融资成本降低，怎么降低呢？用央行的话说要持续释放LPR改革降低贷款利率的潜力，LPR改革实际上建立了LPR加点的形式，不能总是指望MLF和LPR下降，还要通过压缩LPR加点的方式降低贷款利率，引导银行向企业让利，通过这种方式降低实体的融资成本。当前资金市场的利率水平不宜长期持续过低，如果长期过低就会导致资源配置扭曲，甚至抑制消费，导致加杠杆套利资金空转的问题。我认为央行有承受利率适当上行的能力。利率适当上行，影响因素非常多，不能说央行现在稍微调整一下就是货币政策收紧。目前货币政策并不紧，宏观经济在持续改善，通胀状况适中，我们看不出货币政策的调整会导致什么样的问题。

　　第二，调结构。用结构性货币政策工具的重要好处是直达实体，而且现在1万亿还没有用完，一方面可以直达实体，一方面也可以达到降利率的效果。我认为结构性的货币政策是央行现在最喜欢做的事情。

　　货币政策的变化跟基本面的变化是一致的。从理论上来说，假如我们的经济持续改善，达到预期的话，央行实施降准的概率会很小。现在有很多投资、补偿性的消费，但是到三季度会不会这样我们另说，届时货币政策会相机抉择。在目前看来，短期之内看不到货币政策调整的信号。相反，货币政策相对而言比较谨慎，这种现象是比较明确的。

　　三

　　从宏观的角度看股市

　　我认为，股市上涨一定程度上反映了当前的基本面，是一个渐进的健康牛，这是所有人都喜闻乐见的。所以对于监管部门而言，如果股市能够持续稳定上涨，当然是一个好事，不存在有人想要把股市压下来。

　　大家可能比较担心大幅度上涨以后会大幅度下跌，在这种情况下采取适当的措施防止对股市造成太大的冲击，我认为是合理的。比如，现在一些国家队基金已经开始进行适当的减持，利用这个机会多进行一些IPO，以及放松对董监高减持的监管等。

　　维护股市的稳定和发展是证监会最为重要的任务，也是目前做得比较好的一点，这对促进居民财产性收入的增长有较大意义。在资本市场的改革背景下，直接融资市场必然要发展得更好，如果靠间接融资的话，杠杆率会很大。我认为，科创板会进一步进行制度创新和尝试，同时，再融资政策和之前说到的新证券法也需要尽快落实。前段时间肖钢主席提到，中央从来没有像今天这么重视资本市场，这是非常中肯的，目前许多措施和目的也都是为了健康牛，这也与当前的基本面一致。这是我对当前股市的一些个人理解和思考。

　　四

　　关于中美关系

　　股市其中的一个风险来自于中美关系。尤其是美国现在的疫情比较严重，特朗普选情的压力空前大，这严重影响美国三季度经济的状况。面对这种比较被动的状况，特朗普可能会主动挑起一些议题应对。有一种说法美国可能会进一步加强对中国银行业的制裁，如四大行，这个概率是存在的。如果美国这么做，中国必然会反击。

　　第二，我认为美国可能会再次要求中国加强对农产品的进口，因为这一阶段协议执行得还是很好的，唯一问题是农产品采购不足，所以我们有可能跟美国再进行一次电话的会谈，进一步采购美国的农产品。

　　第三，不排除美国在大选之前，9月份左右，在中国台湾做一些擦边动作。如果美国这么做就是逼中国出招，中国必须要反应，没有选择，但这都存在很大的不确定性。在大选之前，可能中美不会完全太平，这是值得我们担心的问题，因为这也可能会对我们的资本市场，甚至对国内经济产生一些影响，这是未来的风险点。除此以外，从国内的角度来说，不管是经济的基本面，还是从当前资本来说，我认为大体上是可控的，这一点我们比较有信心的。

　　五

　　提问环节

　　提问1：您刚才提到央行不希望刺激利率长期过低，是以现在逆回购的2.2%来评价，还是本身逆回购2.2%的政策利率已经是比较低呢？

　　颜色：以前3、4月份的100个BP以下肯定是过低，随着经济基本面向好，股市表现强劲，我认为对于“过低”的标准会逐步提高。总体来说，掉到2.0%我觉得也是很正常的，但是如果再进一步往下低，可能就比较难。

　　从结果上来看，如果过高或者过低，会采取一些行动。现在2.2%左右央行觉得还可以，所以我认为对于“过低”的容忍度是在提高。对于“过低”很难给一个数值，因为它在不断变化。我不认为2.2%会因为过低导致往上提，这个信号发出来太强势了，这是概率非常小的事件。

　　另外，十年期国债收益率往上升一点，有一些波动，这是复杂因素导致的，不会引起央行直接的干预。目前十年期特别国债的收益率在2.9%左右也没有太大的关系，因为最开始发十年期特别国债的收益率是明显低于市场预期的，所以综合起来看，十年期国债收益率还是在比较合适的水平。

　　提问2：现在央行要进一步降低实体企业的融资成本，但是五年期的企业债已经接近LPR利率，这种情况下通过什么手段去刺激企业贷款呢？央行对于长端利率有没有价位？针对这种信用债，十年国债有没有一个合理的利率？

　　颜色：这是两个问题，第一个问题是关于降实体融资成本，降贷款利率。央行最主要的方法还是通过直达的工具——再贷款，还有银行让利。央行的货币政策调整同时还需要实现降低贷款利率，现在的办法主要还是央行让利，降低费率、大力做再贷款。

　　第二个央行对于长期的长端利率，包括十年期国债收益率肯定要参考，但没有意图直接干预。如果到3%，央行也至少不会有太多的反应，因为总体基本面的好转。

　　提问3：刚才您提到的大家希望看到一个慢牛、健康牛，但是从我们的感受来看，中国市场其实很容易因为散户进场导致快牛或者疯牛出现。从央行角度来看，会不会影响货币政策操作，导致货币资金利率进一步提升？

　　颜色：首先我是同意你观点的，如果真的持续大幅度上涨，会不会采取更加激烈的手段控制我认为是相机抉择的。目前看来整体而言，杠杆率较低，总体的风险可控，如果想要进一步做一些反应，主要责任还是在证监会。

　　如果A股出现大幅度下跌，央行可能会采取手段释放一些流动性。在股价到3、4的状况，央行要做温和调控的空间很小，唯一可以做的就是少做逆回购，其他关于股市微观的精准调控，可能主要的执行者都是证监会。

　　(本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)