意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）
今年上半年，在新冠疫情大流行、全球经济大衰退背景下，上证综指、深成指和创业板指数分别下跌2.1%、上涨15.0%和35.6%。而7月上旬（到10日），三大股指分别上涨13.4%、14.0%和14.0%。同期，日均成交额高达1.42万亿元，远超上半年日均7582亿元的水平。市场在担心股市上涨过快可能引发调整的同时，也关心这波大涨是否与国际“热钱”流入有关。本文拟就此进行探讨。
警惕国际“热钱”兴风作浪是一种理性
为应对疫情冲击造成的经济停摆，各国普遍采取了空前的货币刺激，主要经济体纷纷走到了零利率甚至负利率，重启量化宽松乃至无限量宽。全球宽流动性、低利率，有助于压低无风险收益、提升市场风险偏好。这被认为是2008年金融危机发生后，美联储“零利率+量化宽松”政策的取胜之道——通过资产价格上涨、正财富效应，缔造了美国战后最长的经济扩张周期。“大水漫灌”也是今年3月底以来以美股为代表的全球风险资产大幅反弹的重要推动力（见图1）。当然，金融市场与实体经济的严重脱节，也引起了各方的高度关注。
图1：全球主要股指变动（单位：2020年3月23日=100），资料来源：WIND；中银证券
上次危机发生后，主要经济体货币大放水，国际“热钱”涌向新兴市场。这次也不例外。随着全球金融恐慌和信用紧张状况缓解，美元荒退潮，美元指数回调，过剩的流动性势必要寻找有利可图的机会。据国际金融协会统计，新兴市场在今年3月份遭遇了835亿美元的外来跨境组合投资净流出后，自4月起恢复净流入。第二季度，累计净流入541亿美元，上季为净流出512亿美元。其中：股票投资净流入121亿美元，上季为净流出628亿美元（见图2）。
类似的剧情也在中国上演。3月份全球股灾期间，中国陆股通项下北上资金也遭遇了679亿元人民币的净流出（见图3）。一季度，国际收支口径的外来股票投资净流出106亿美元，上年同期为净流入204亿美元。但4月份以来，陆股通项下恢复净流入，二季度累计净流入1360亿元人民币，上季为累计净流出179亿元（见图3）。
图2：新兴市场外来跨境组合投资流动情况（单位：亿美元），资料来源：国际金融协会（IIF）；WIND；中银证券
图3：中国陆股通北上资金月度买入成交净额（单位：亿元人民币），资料来源：WIND；中银证券
注：今年7月份为截止7月10日的累计数据。
近来，不少国际大投行频频以中国疫情得到控制、经济率先复苏为由，建议境外投资者增持A股，这无疑进一步鼓舞了国内投资者做多的热情。有人由此发出了国内全面牛市基础不牢，外资积极唱多A股，乃是要割中国投资者“韭菜”的预警。
股市没有上涨就没有下跌，“热钱”没有流入就没有流出。因此，在全球流动性泛滥情形下，保持一份清醒和谨慎并非坏事。4月8日中央政治局常务会议提出，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。积极应对跨境资本流动冲击，也是其中应有之意。
客观评估外资在本轮A股上涨中的作用
随着国内股票市场逐渐扩大对外开放，迄今为止外资尚处于进入期。从2014年11月股票通业务开通至今（今年7月）的累计69个月中，陆股通北上资金为净流出的月份仅有11个月，占16%，其他月份均为净流入，到今年7月10日累计净流入11701亿元人民币（约合1673亿美元）（见图3）。由此而言，外资对于A股是“短空长多”。配置中国资产、分享成长红利，是外资对A股青眼有加的重要原因。
从年度国际收支数据看，从1998年到2019年，中国外来股票投资项下连续22年录得顺差，即便是股市汇市剧烈动荡的2015年，当年依然净流入150亿美元（见图4）。从2015年底到今年3月末，外资在A股流通市值份额从不到1.5%稳步升至4%以上（见图5）。
图4：年度国际收支口径的外来证券投资状况（单位：亿美元），资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券
图5：外资在中国资本市场占比变动（单位：%），数据来源：中国人民银行；中债登；上交所；深交所；WIND；中银证券
外资不仅给中国股市带来了资金，更带来了好的投资理念。外资资金属性稳定并且长期，对短期波动的容忍度相对国内机构投资者要高很多，且外资更注重长期投资，对商业模式、盈利质量、盈利可持续性的重视程度远高于短期盈利。因此，北上资金偏好绩优、高成长的行业龙头，沪深300指数的成分股成为外资配置的核心资产，对国内投资者价值投资理念的培育起到了较好的示范效应，同时也促进了国内上市公司治理改善。
北上资金除了择股还讲究择时，习惯于“高抛低吸”的操作。如2015年4月，沪深300指数日平均值环比上涨20%，结果陆股通（当时仅有沪股通）项下首次出现净流出36亿元。显然，当时A股过快上涨触发了外资的减仓行为。到股市异动前夕的2015年6月，当月陆股通净流入额为59亿元，较沪股通开通以来（2014年11月至2015年5月）的月均水平骤减64%（见图6）。
图6：月度沪深300指数日平均值与陆股通买入成交净额（单位：亿元人民币） ，资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券
注：（1）沪深300指数月度日平均值为各月每日平均；（2）今年7月为截止7月10日数据。
再如2018年，受贸易局势影响，A股出现了深幅调整。但陆股通北上资金自2018年11月起持续增仓，至去年2月份月均净流入460亿元人民币。去年4月份，沪深300指数日平均值较2018年12月上涨28%，但外资早在3月份就将加仓规模降至44亿元，4、5月份股指冲高时又大举减仓，基本完美走完了去年上半年的A股上涨行情（见图6）。
然后，从去年6月起，陆股通又转为持续净流入（除今年3月份因全球股灾出现了短暂净流出），到今年6月，月均净流入372亿元人民币（不含今年3月份数据），显示外资再次耐心地持续加仓，直到迎来最近这波飙升行情（见图6）。
此外，不少国际投行今年其实一直是A股坚定的多头。如瑞银早在2月底疫情发生初期，就建议境外投资者增加A股配置，理由是这里拥有更具吸引力的估值和增长组合，而且中国似乎也正在有效遏制病毒并恢复正常。再如摩根斯坦利在3月份美股熔断期间，就从情绪指标显示A股远未有过热、盈利预期并不那么悲观、A股估值目前并不算高、外资将持续流入等角度分析，建议增持A股。6月中旬、7月初，大摩又再次重申了上述观点。
可见，这些投行分析师对A股的看法，并非是行情大涨之后的后知后觉、推波助澜。只是在目前行情下，国内投资者更容易选择性地相信他们的意见。
7月飙升行情中外资成交占比反而下降
7月上旬的这波国内股市飙升，主要是金融、地产等低估值的大流通市值、大蓝筹股的补涨行情。到7月10日，沪深300指数累计涨幅大14.1%，远超过上半年1.6%的涨幅，同时也领先于上证综指、深成指和创业板指数的同期涨幅。如果剔除10日的久违调整，沪深300指数的涨幅达16.3%，则领先更多。
然而，从陆股通每日成交额占当日沪深300指数成交额的比重看，7月上旬的8个交易日占比为30.6%，较上月下降了8.4个百分点，较二季度占比低了9.6个百分点。同期，沪深300成交额占沪深两市成交额的比重达到35.1%，较上月上升了7.2个百分点，较二季度占比上升了8.7个百分点（见图7）。这个指标显示，内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资。
图7：沪深30成交额与陆股通成交额占比（单位：%），资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券
注：（1）沪深300成交额占比=月度沪深300累计成交额/月度沪深两市累计成交额；（2）陆股通成交额占比=月度陆股通累计成交额/月度沪深300累计成交额；（3）上述数据均剔除了无陆股通交易日的数据。
如果从增量资金看，情况则更加了然。去年初至今年6月份，融资融券业务有6个月份“融资余额变动与融券余额变动轧差”为负值，也就是说境内资金为场内降杠杆，而同期陆股通项下仅有3个月份为净流出。今年7月上旬，陆股通累计净流入额与沪深300 成交额之比为1.6%，较上月仅上升了0.2个百分点，较二季度仅上升了0.1个百分点。同期，融资融券加杠杆与沪深300成交额之比为4.1%，且明显高于陆股通净流入额占比，较上月上升了2.5个百分点，较二季度更是高了3.4个百分点（见图8）。这个指标同样显示，当前内资加杠杆的热情重新高于外资加仓的冲动。
图8：陆股通净买入额与融资融券净变动额与沪深30成交额之比（单位：%），资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券
注：（1）融资融券净变动额=融资余额变动-融券余额变动；（2）融资融券净变动额为正表明场内加杠杆，为负表明场内降杠杆；（3）上述每日交易数据均剔除了无陆股通交易日的数据。
显然，这次北上资金布局又领先了内资一段时间。鉴于同期陆股通项下净流入累计净流入585亿元人民币，显示外资尚未减仓，故目前最多只能算是内资的“抬轿”行情。从过往的经验看，不排除股指上涨过快、股票估值过高，外资随时可能“下轿”。有市场分析指出，最近这波行情，陆股通主要以交易型资金为主。对此，大家需高度警觉。如果不是立足长线的、基本面的价值投资，而是追涨杀跌、炒概念的话，就可能再次沦为被大资金（包括内资和外资）收割的对象。
早在今年5月，笔者牵头的《覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议》的课题报告中指出，后疫情时代的全球货币宽松，给中国提出了五方面的挑战，其中包括竞争性贬值、资产泡沫化和资本流动冲击的三大风险。
上次，面对全球流动性泛滥，中国以增加外汇储备的方式防止阻止人民币汇率过快升值。好处是避免了汇率过度升值对国内实体经济的冲击，但坏处是民间积累了较多对外负债，后因人民币汇率意外贬值，触发了民间货币错配的集中调整。直到去年8月份人民币汇率破7，才算是基本达成了“8·11汇改”的预期目标。
现在，破7之后，人民币汇率形成更加市场化，央行也已基本退出外汇市场的常态干预。那么，如果由于中国疫情防控、经济复苏和估值洼地等优势，再次吸引国际资本大量流入，一方面，可能迅速推高国内资产价格，导致估值虚高、催生资产泡沫；另一方面，还可能加速汇率升值，影响出口竞争力。如何应对这次大考，或是中国必须面对的新挑战。
本文原发于腾讯
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张文
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