原标题：【专题】钢铁行业抗风险能力提高，疫情影响有限―产业债行业比较体系专题之十五 来源：申万宏源固收研究
本期投资提示：钢铁行业抗风险能力提高，疫情影响下违约风险整体较低
今年债券到期规模较大的主体因资产规模较大，融资能力较强，短期违约概率均较低。截止2020年2月11日，钢铁行业存量信用债256只，总规模4479.54亿元。到年底将有1748亿元债券到期，上半年和下半年分别到期883亿元和865亿元，其中3月、4月、5月和11月的单月到期规模都超过200亿元，相对压力较大。今年到期规模超过100亿元的发债主体有首钢集团、宝钢股份、河钢集团、山东钢铁集团和中国宝武钢铁集团。我们认为上述主体因资产规模较大，融资能力较强，违约概率均较低。
疫情短期对钢铁企业生产经营影响有限，疫情较严重区域内钢铁发债主体抵御风险能力较强。生产端，由于钢铁行业发债主体以长流程钢厂为主，春节期间除季节性检修外基本正常生产；订单端，钢厂通常都会提前至少1个月接订单，因此疫情对企业2月份订单影响较小；原材料采购端，钢厂在春节前通常会进行额外的原料储备，若疫情影响时间较短，原料紧缺可能性较小。运输端，发债主体以中大型钢厂为主，或沿海或沿江或有铁路专线，受疫情影响最大的公路运输占比通常不高，因此交货和原料运输压力也不大。
疫情较重区域钢铁发债主体抵御风险能力较强，违约风险较小。疫情对华中、华东和华南地区影响较大。在疫情较重的区域内，今年有债券到期的主体有宝钢股份、华菱钢铁、马钢集团、沙钢集团、宝武钢铁集团，其中负债率最高的华菱钢铁集团也仅有63.64%，抵御风险能力较强，违约风险较小。。
经过供给侧改革钢铁行业抗风险能力大大提高，在疫情影响极为严重、行业景气度大幅下降的假设下，本钢集团、山东鑫海和西宁特钢的压力较大，而其他企业风险不大。疫情导致目前钢铁社会库存和钢厂库存均偏高，迫使中小钢厂开始主动减产，但中大型钢厂目前生产基本正常。而钢铁主要需求行业建筑业，因复工时间延后，短期对钢铁需求影响较大。悲观假设下，钢厂全年仍能维持80%左右的产能利用率，处于正常水平。供给侧改革之后，2019年黑色金属压延及加工业资产负债率为61.91%，较2015年行业最困难的时候下降了4.79个百分点，粗钢产量约99634万吨，较2015年提高23.95%，行业经营获现能力和抗风险能力大大提高。如果出现疫情影响极为严重，行业景气度大幅下降的情况，假设钢铁企业经营现金流回到2015年水平，此时本钢集团和西宁特钢短期偿债能力较弱，山东鑫海为民营企业且资产规模较小、融资能力有限，压力明显加大。
钢铁行业利差走势与钢价、盈利等密切相关。我们通过对各发行主体的财务状况和资产规模进行打分排序，以财务评分和公司规模均排在行业前20的主体的存量信用债作为个券池，主要有河钢、宝钢、山东钢铁、沙钢、鞍山钢铁、包钢、首钢股份、太原钢铁、酒泉钢铁等，其中平均公募债超额利差100BPS左右的主体有内蒙古包钢钢联、酒泉钢铁、攀钢、柳州钢铁，其他利差普遍低于50BPS,可以关注相关主体投资机会。
1.疫情影响下，钢铁行业短期违约风险较低
截止2020年2月11日，申万钢铁行业存量信用债256只，占全部存量债券的0.52%，规模4479.54亿元，占全部发行规模的0.46%。其中，中票规模最大，达到了2190亿元，占比约49%；其次是超短融，规模为670亿元，占15%。
到期规模较大的发债主体违约概率均较低。分主体看，到今年底首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团和中国宝武钢铁集团的债券到期规模较大。其中，首钢集团流动比率和速动比率较低而到期债券规模占速动资产比例超过50%，短期偿债压力较大，但考虑到首钢集团的资产规模大和资产负债率水平合理，融资能力较强，实际违约概率较低。中国宝武钢铁集团资产负债率低且公司质地优良，依靠公司自身造血能力也足以承担债务到期的压力。河钢集团资产负债率和短期偿债能力均处于行业中间水平附近且资产规模较大，融资能力较强，短期违约概率较低。山东钢铁集团虽然资产负债率较高，但短期偿债能力较强，违约风险也不大。
短期来看，新型冠状病毒感染肺炎疫情对钢铁企业生产经营影响有限。新型冠状病毒感染肺炎疫情对钢铁企业的影响主要有两个方面：一是下游复工推迟；二是物流运输不畅。两者最终结果是影响钢铁企业的订单、交货和原材料采购。生产端，由于钢铁行业发债主体以长流程钢厂为主，春节期间除季节性检修外基本正常生产；订单端，钢厂通常都会提前至少1个月接订单，因此疫情对企业2月份订单影响较小；原材料采购端，钢厂在春节前通常会进行额外的原料储备，若疫情影响时间较短，原料紧缺可能性较小。运输端，发债主体以中大型钢厂为主，或沿海或沿江或有铁路专线，受疫情影响最大的公路运输占比通常不高，因此交货和原料运输压力也不大。
疫情较重区域钢铁行业主体抵御风险能力较强。疫情是以湖北省为中心向周边辐射，对华中、华东和华南地区影响较大，而对华北、东北、西北和西南地区影响相对较小。在疫情较重的区域内，今年有债券到期的主体有华菱钢铁、马钢集团、沙钢集团、中国宝武钢铁集团，其中负债率最高的华菱钢铁集团也仅有63.64%，抵御风险能力较强。
综上，我们认为若疫情短期能得到有效控制，对钢铁企业生产经营影响不大，行业整体违约概率较低。
2.钢铁企业抗风险能力提高，2020年悲观假设下违约风险仍然不高
由于疫情在春节前夕爆发，因此钢厂1月份仍然维持了较高的产能利用率,这也导致在疫情爆发后，因下游采购减少和物流不畅，钢铁库存大幅积累，尤其是钢厂库存上升至2015年来的历史新高。并且考虑到下游需求恢复缓慢，钢厂库存还将持续升高。
库存压力迫使钢厂开始主动减产检修，已有近20家钢厂制定或启动了停产检修计划。本周Mysteel五大品种产量为941.75万吨，较去年同期低8.57万吨，而上周产量较去年同期则高14.64万吨。
目前减产检修的还是以中小钢厂为主，中大型钢厂生产基本正常，但不排除后期因库存持续升高而主动减产检修的可能。
疫情对钢铁下游需求影响最直接的是建筑行业，而建筑行业占钢铁需求60%以上。由于多地政府给出的复工日期为不早于2月9日24时，而建筑施工为人工密集型行业，大概率会对外来务工人员进行隔离措施，并且需配备口罩等防护和消毒措施，因此工地全面复工时间还会进一步延后。
在悲观假设下，上半年钢铁需求同比下降10%，下半年回到去年同期水平，则全年钢产量下降幅度也会控制在5%以内，钢厂全年仍能维持80%左右的产能利用率，处于正常水平。
在疫情影响极为严重，行业景气度大幅下降的假设下，本钢集团、山东鑫海和西宁特钢压力较大，而其他企业风险不大。经过供给侧改革优化，钢铁行业现在负债压力大幅缓解。2019年黑色金属压延及加工业资产负债率为61.91%，较2015年行业最困难的时候下降了4.79个百分点，低于2008年以后任何一年，行业抗风险能力大大提高。同时，2019年粗钢产量约99634万吨，较2015年提高23.95%。考虑到供给侧改革淘汰了大量统计口径外的“地条钢”产能并且严厉禁止新增产能，目前钢铁企业的经营获现能力要远强于2015年。行业历史最困难的2015年，也仅有个别发债主体经营现金流净流出，其中本钢集团、山东鑫海和西宁特钢经营现金流状况较差。考虑到本钢集团和西宁特钢短期偿债能力较弱，山东鑫海为民营企业且资产规模较小，融资能力有限，我们认为在疫情影响极为严重，行业景气度大幅下降的时候，这些主体压力较大。
3.利差与基本面维度精选
3.1钢铁行业利差走势与钢价、盈利等密切相关
钢铁行业利差由钢价及行业基本面主导，15-16年上半年等违约大幅推钢铁行业超额利差，16年7月初开始持续下行，18、19年钢价高位盈利改善行业利差低位震荡，目前处于历史35%分位数。10年受四万亿刺激及地产、基建发力影响，钢铁需求上行带动钢价上行，行业盈利、周转、偿债能力、杠杆水平等处于历史较高分位数，10年末行业经营利润率中位数为1.98%，杠杆率为66.27%，货币/短期有息负债为0.38倍。受经济上行、盈利上行影响，钢铁企业在2009-2010年明显扩张，固定资产连续在10%以上增长，但另一方面，11年后大量刺激结束后经济增速逐渐下行，需求走弱，钢价从11年三季度后持续下行直至15年末，14、15年开始行业利差明显上行，行业基本面的恶化持续到了16年中，在此背景下16年上半年钢铁行业出现了严重的违约，包括中国中钢股份有限公司及东北特殊钢集团股份有限公司。16年中行业经营利润率中位数下降至-10.16%，杠杆率被动上行至71.30%，货币/短期有息负债下降至0.28倍。大量企业处于亏损状态。供给侧改革推动钢价上行，直至16年三季度开始行业盈利开始好转，行业利差从接近200BPS的历史高点开始下降，17年中降至70BPS左右。基本面方面，16年末经营利润率中位数上行至0.40%，17年-18年钢价继续高位运行，钢铁企业盈利上行，资产负债表修复，18年Q3盈利达到10年以来最高点，经营利润率中位数上行至7.55%，杠杆率下降至63%。18Q4以来受行业供给放松影响，供给增加，但另一方面经济承压需求下行，钢价开始下行，19Q3行业经营利润率中位数下降至3.21%，但相较10年较好的是此轮行业景气上行并没有带动行业固定资产、在建工程投资等大幅增长，企业资产负债表明显修复。行业以大型国有企业为主，企业资产负债表明显修复，且预计短期内受疫情影响较小，钢价或承压但仍处于高位，且后续疫情结束后有需求仍可以释放，全行业对比来看，属于比较风险较小的行业，预计本次行业估值受到的影响也会比较小。
3.2四维财务体系与个券推荐
从财务、规模及企业属性维度来寻找钢企投资机会，钢铁行业基本面与钢价密切相关，营运、盈利、杠杆、偿债能力同周期；规模大、国企抵抗风险的能力更强。财务具体指标方面，1）营运能力：应收账款周转率TTM=营业总收入TTM/平均应收账款；存货周转率TTM=营业总收入TTM/平均存货；固定资产周转率TTM=营业总收入TTM/平均固定资产；总资产周转率TTM=营业总收入TTM/平均总资产。2）盈利能力：经营利润率TTM=1-营业总成本TTM/营业总收入TTM，ROA-ttm=净利润TTM/总资产TTM。3）杠杆水平：资产负债率=总负债/总资产；有息负债占比=（短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券）/总资产；短期有息负债占比=（短期借款+一年内到期非流动负债）/总资产。4）偿债能力： EBITDA利息覆盖率=EBITDA/财务费用；速动比率=速动资产/流动负债；货币/短期有息负债=货币/（短期借款+一年内到期非流动负债）；考虑到钢企的四维指标变动同步性强，与钢价密切相关，在财务指标打分方面，各个指标同行内进行比较排序，再各个指标赋予相同权重进行计算财务总分得到最终排序，此处基于2019年三季报数据得到打分。
主体及个券投资建议：我们通过对各发行主体的财务状况和资产规模进行打分排序，以财务评分和公司规模均排在行业前20的主体的存量信用债作为个券池，主要有河钢、宝钢、山东钢铁、沙钢、鞍山钢铁、包钢、首钢股份、太原钢铁、酒泉钢铁等，其中平均公募债超额利差100BPS左右的主体有内蒙古包钢钢联、酒泉钢铁、攀钢、柳州钢铁，其他利差普遍低于50BPS,可以关注相关主体投资机会。
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